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  当下全球经济复苏换挡是强势的,经济增长的动力引擎从发达国家转向新兴市场,中美经济的双核稳定作用持续显现,科技进步、政策微调、治理改善、信心趋强和微观崛起将有力促进全球经济内生复苏动能的自我修复。与此同时,全球经济增长处于“旧力已弱、新力未强”的状态转换阶段,换挡风险在短期和长期均广泛存在,复苏能否在新挡位长期运行尚存较大变数。就投资而言,复苏换挡机遇大于挑战,投资理念应聚焦“换挡机遇”,顺势而为。

  金融危机10年后,全球经济终于进入复苏换挡的关键阶段,并有望借助政策搭配的重心转移,实现从“脆弱慢增长”向“稳健快发展”的长期状态转换。国际货币基金组织(IMF)上月公布的年度经济展望,将2018年全球经济增长预期较7月上调0.1个百分点至3.71%。笔者认为,全球经济复苏换挡是强势的,增长动力引擎从发达国家转向新兴市场,中美经济的双核稳定作用持续显现,科技进步、政策微调、治理改善、信心趋强和微观崛起将有力促进全球经济内生复苏动能的自我修复。与此同时,这种经济复苏换挡又是危险的,全球经济增长处于“旧力已弱、新力未强”的状态转换阶段,换挡风险在短期和长期均广泛存在,复苏能否在新挡位长期运行尚存较大变数。

  强势又危险的复苏换挡,是个量变引发质变、短期衔接长期的自然过程。唯有全球政策应时而变,快速实现从需求侧向供给侧的重心转换,这个过程才会导向可持续复苏的阳光坦途。概而言之,当下全球经济正换出“危机慢挡”,而新兴市场在引领“换挡提速”,中美两国在复苏换挡过程中发挥着中流砥柱的重要作用。就投资而言,复苏换挡机遇大于挑战,投资理念应聚焦“换挡机遇”,顺势而为、找准方向、把握节奏、“有所为有所不为”。

  据哈佛大学卡门·莱因哈特教授和肯尼斯·罗格夫教授长时间序列、宽国别视角的学术研究,金融危机在发达国家的持续期平均为7.3年,在新兴市场的持续期平均为10年。自2007年次贷危机爆发至今,本轮危机已走过10年,这为全球经济复苏换挡提速奠定了基础。IMF预测的2018年全球经济增速,不仅高于2008年至2017年危机期间年均的3.33%,还高于1980年至2017年历史平均的3.48%。这显示复苏换挡过程强劲有力,换挡前景值得期待。如果复苏换挡按基准情景有序推进,那么全球经济2018年至2022年的预期增长均速为3.73%,明显高于历史趋势水平和此前5年水平,增长中枢有望上升至全新挡位。

  对当下的全球经济而言,“活力”和“稳定”是稀缺又宝贵的复苏特质。最有“活力”的新兴市场在复苏换挡过程中承担着支撑提速的关键作用。以笔者的测算,2018年新兴市场有望实现4.85%的经济增长,增速高于4.54%的历史平均水平,并较2017年提速0.21个百分点;发达国家则有望实现2.03%的经济增长,增速低于2.43%的历史平均水平,并较2017年减速0.14个百分点。未来5年,“新兴提速、发达减速”的格局可能还将延续,新兴市场经济增速有望升至4.98%,发达国家经济增速则预估降至1.78%。此消彼长的增减速对比,意味着全球经济正经历从多元化退潮向多元化涨潮的结构异变。2018年,新兴市场经济增速领先发达国家的剪刀差为2.82个百分点,较2017年上升0.35个百分点,2018年至2022年间的均值则有望继续上升至3.21个百分点。
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阅读全文 | 回复 | 2017-11-10 8:09:00

  我们认为,复苏换挡是强势的,经济增长的动力引擎从发达国家转向新兴市场,中美经济的双核稳定作用持续显现,科技进步、政策微调、治理改善、信心趋强和微观崛起将有力促进全球经济内生复苏动能的自我修复。

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阅读全文 | 回复 | 2017-10-12 8:40:00

  当前全球金融市场波动率下降似乎成了阶段性趋势,但在侥幸期待政策妥协的现状下,随着市场与政策制定者的博弈,乐观的理由正被风险所反噬,波动中枢的单向下降也会逐渐成为“伪命题”。当没人再为市场兜底之后,金融市场的暴风雨只会迟到,不会缺席。

  今年以来,以美国股市为代表的西方主要金融市场指数屡创新高,全球金融“波动率下行”似乎成了阶段性趋势,VIX指数(芝加哥期权交易所波动率指数)从4月的高点(接近16%)渐次下降,8月底以来徘徊在历史低位附近(10%)。自VIX指数开始编制以来的近30年间,其数值低于10%的情形在今年以前仅有过10次,而截至今年9月22日已有21次。这种情形非常罕见。从历史来看,三次VIX指数触底大致以10年为一个周期,联想到20年前亚洲金融危机和互联网泡沫破灭接踵而至,10年前美国股市冲顶后急剧回落并伴随全球金融危机的发生,VIX指数如今的表现是否预示着最后的狂欢呢?作为标普500指数预期波动的度量,用VIX指数表征市场情绪固然有其特定缺陷,但在市场整体进入风险资产价格单向爬升的“大缓和”氛围下,其合理性和可持续性却不得不引人思考:市场何以高位稳定?盛极之后的变盘因素可能是什么?

  金融市场在一次次跌宕起伏中忘性大于记性,但无可否认,健忘的同时市场对不确定性的耐受力也在进化,一般性风险事件的冲击力不断衰减,且冲击后市场的修复能力也有所增强,若不存在链式反应,往往难以出现集体惊慌。我们认为,市场变盘等价于集体感知的崩塌,其临界点的到来至少需具备以下三个条件之一:冲击量级足够大,比如战争等可置信的真威胁;冲击普遍性足够广,比如涉及的地域和市场众多;冲击连续性足够强,进而可以转变市场心理。最近,一些令外界认为会造成不小波动的风险源并未留下太多余声:美国近一个月内接连遭遇“哈维”、“艾玛”、“何塞”三次强飓风袭击,固然对美国部分地区的经济和安全带来影响,但飓风侵袭的区域及其经济重要性相对有限,也并不意味着普遍意义上的气候变化风险,对高度全球化的国际金融市场并不算是全面冲击;局部地缘局势冲击,对金融市场的影响也高开低走。所以,当前潜在的外部冲击或为熟悉的剧本、或是断层的单点、或非实质性危险,惊慌情绪缺少发酵的条件,市场切换的临界点悬而未至。

  当前,全球整体复苏格局有所改善,金融风险取代实体风险,市场却“不识庐山真面目,只缘身在此山中”,选择性忽略为盲目的乐观奠定了基调。一方面,伴随全球增长底线巩固,复苏趋于稳定,世界风险重心关键性迁移,金融风险重新成为主要风险。但市场通常不会主动担忧自身的危险,特别在赚钱效应的驱使下,谁都不愿意打破和谐的氛围,甚至还默默维护难得的默契,以期在未知的危机来临之前分一杯羹。另一方面,市场对政策妥协仍抱有侥幸心理。当前,发达国家短期的强劲反弹与低通胀相伴,令市场对货币政策出现鸽派期待的反复。而全球经济增长中枢始终处于长期下行状态也令内向型政策有重获青睐的预期,特别在各国利益博弈加剧的情形下,金融领域的“监管竞次”可能与实体经济的保护主义相互叠加,以修复金融活力、推动经济复苏为旗号的金融监管的放松给了全球市场乐观的理由。比如,饱受新政乏力批评的特朗普政府正跃跃欲试地推进着所谓金融改革计划,加上债务上限的掣肘也暂时缓解,美股接连冲高似乎印证了所有长期挑战都已暂时被弃之脑后。


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阅读全文 | 回复 | 2017-9-29 8:17:00

“青山遮不住,毕竟东流去。”2017年上半年,中国国际收支总体呈现经常账户顺差+资本和金融账户顺差双顺差格局在暂别三年之后再度回归。我们认为,2005年以来,汇率机制改革的相对缓滞导致双顺差的长期延续。
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阅读全文 | 回复 | 2017-9-28 8:25:00

  欧洲劳动力等要素市场的结构性改革正渐次取代货币宽松的总量刺激,有望成为货币宽松政策退出阶段的增长主动力。但结构性改革亦有可能推高地缘局势风险,进而干扰欧洲经济换挡,阻碍新旧动力承接。因而从长期看,欧洲经济复苏不确定性正在上升,年内欧央行仅可能边际收紧货币政策。

  “变故兴微细,一叶以识秋。”根据近期公布的高频数据,8月欧洲工业、消费两大引擎动力充沛,表明货币宽松带来的需求侧刺激效应已进入高潮,欧洲经济的短期增长仍将保持强劲。但是,欧洲通胀水平依然低迷,这意味着上半年以来欧洲经济增长与通胀相背离的趋势仍在延续。

  在经历7月小幅回落后,欧元区制造业PMI于8月回升至57.4,位于2011年4月以来最高水平,同期德国、法国和意大利的制造业PMI也有大幅提振。欧盟和欧元区的消费者信心指数处于2015年3月以来的阶段性高位,经济复苏动能增强。另一方面,避险情绪消散,市场预期持续向好。7月初至今,欧元区德国、法国、意大利和西班牙的10年期国债收益率由短暂冲高转为连续下行,表明全球市场对欧洲地缘政治风险的担忧正在消解。与之相匹配,8月欧盟经济景气指数和欧元区Sentix投资信心指数分别为111.9和27.7,呈现高位稳定态势。

  与此同时,通胀水平依然疲弱。从成分结构看,8月欧元区食品及烟酒、服务和非能源工业品的价格同比上升1.4%、1.6%和0.5%,与上月相同。虽然能源价格增速跃升至4.0%,8月欧元区调和消费者物价指数(HICP)同比增速反弹至1.5%,但仍低于2月的峰值2.0%。剔除能源和食品的短期干扰后,欧元区核心HICP增速为1.2%,与上月持平。从国家结构看,相比7月,8月德国、意大利的核心通胀分别变动0.2和-0.1个百分点,法国的核心通胀则与上月持平,继续稳定于低位,欧元区主要国家通胀走势分化加剧。2月至7月,欧元区PPI与HICP的剪刀差从2.5个百分点收窄至0.7个百分点,表明PPI对整体通胀水平的拉动作用正在衰减。

  近年来,欧洲劳动力市场的流动性和机制活力显著改善,在供给、需求两侧助力经济复苏,并阶段性压低通胀中枢,进而塑造了欧洲经济的当前特征。这表明欧洲已步入经济换挡时期。劳动力等要素市场的结构性改革正在渐次取代货币宽松的总量刺激,有望成为货币宽松政策退出阶段的增长主动力。

  欧债危机至今,欧盟加快了劳动力市场的一体化进程,着力消除限制东欧成员国劳动力流动的壁垒,至2014年基本实现了所有成员国劳动力市场的相互完全开放。得益于此,近年来在欧盟成员国的就业人口结构中,国外劳动力占比持续上升,而欧盟内部劳动力流动增长贡献最为主要。这对欧洲经济的长周期复苏具有关键的推动作用。在供给侧,欧盟各国能借此修复劳动力在数量和技术上的结构失衡,创造新的企业和行业,优化劳动力资源与其他要素的结合,从而提升生产效率和社会总福利。在需求侧,学术研究表明,劳动力流动能同时降低输出国和输入国的失业率,有效缓解经济危机对总需求的负向冲击。鉴于欧元区作为货币联盟具有更受限的政策空间,这一缓冲工具尤为重要。近年数据显示,上述推动作用已渐次显现。2010年至今,欧元区和欧盟的劳动生产率增速大幅领先于美国,并长期高于OECD平均水平。2010年至2013年,在欧债危机冲击下,欧洲人均劳动时间一度严重下滑。而2014年至今,欧洲人均劳动时间的增速迅速反弹,劳动利用率显著提升。


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阅读全文 | 回复 | 2017-9-20 8:13:00

  人民币汇率已实现强本固基,新挑战和新机遇正在涌现,人民币迈向国际货币的新征途即将开启。未来,随着美联储缩表与年内第三次加息预期共振,可能形成新的外部环境变化,我们需坚守预期管理,同时,适时适度放宽跨境资本流动管理,满足“一带一路”建设和国际产能合作中的实体经济需求,因势利导地延长境内人民币外汇市场交易时段,丰富市场参与者结构,择时扩大人民币兑美元汇率波动区间,抓住人民币企稳的机遇,推动人民币国际化从跨境贸易主导向资本输出主导转型,将区域经济一体化的真实需求转化为人民币国际化的持续动力。

  □程实 钱智俊

  

  在风云激荡之中,人民币“8·11”汇改已走过第二个年头了。回首两年,人民币汇率运行既经历了阶段性起伏,又在制度创新中企稳反弹。得益于此,人民币的汇改方向进一步明确,人民币成长为国际货币的新征途即将开启。

  基于对“8·11”汇改历程的全面梳理,我们认为,随着人民币汇率双锚机制的逐渐确立和完善,人民币汇率运行已呈现出三大新特征。第一,高估压力释放,汇率重返功能本位。根据我们的测算,“8·11”汇改以来,人民币实际有效汇率对均衡汇率的正向偏离持续收窄,转换为围绕零点的小幅震荡。人民币对一篮子货币有效汇率的阶段性高估基本消除,推动汇率回归调节中国经济内外均衡的本位。第二,今年以来,得益于预期管理的成效和人民币基本面改善,人民币兑美元汇率重回稳定运行的长期轨道。至7月,人民币外汇储备连续6个月上涨,离岸、在岸人民币汇率价差大幅缩小,人民币企稳预期再度成为市场共识。第三,双向浮动形成,金融开放格局扩展。以“8·11”汇改为分水岭,人民币汇率告别了单边升值模式,有弹性的双向浮动成为新常态,这保障了人民币顺利加入SDR,并独立于美元履行储备货币职能,进而打开了人民币国际化和中国金融开放的新局面。

  基于这三大新特征,“8·11”汇改不仅实现了机制变革,更对中国经济的长期发展产生深远影响。首先,在改革和开放关键节点上,确立了砥砺前行的发展基调。由于现阶段对内改革和对外开放的纵深推进交汇于人民币汇改,汇改的稳步前行,证明了中国经济的改革不会停顿、开放不会动摇。其次,在国际金融危机十年的阶段演变中,坚守了金融安全的底线。自2015年下半年美元进入加息周期以来,本轮金融危机演变为新兴市场的货币危机。而“8·11”汇改的抢占先机、主动防御,使得人民币兑美元汇率的贬幅在新兴市场中居于低位,避免了系统性风险的爆发。最后,“中国模式”的制度自信在内外双重压力下被夯实了。从外部看,本轮汇改正值全球经济步入乱纪元,黑天鹅风险层出不穷。从内部来看,中国经济进入“L”型通道,金融市场脆弱性凸显。面对内外重压,中国货币当局打破模式束缚和经验成见,以契合国情的新制度、新路径化危为机,协调了改革步伐和风险防范,把握了复杂环境中的改革机遇,验证了以中国智慧解决中国问题的可行性。

  纵览全局,汇改在我国新一轮改革开放中居于先导地位。两年来,在多重博弈中淬炼而成的改革经验,无论对汇改的后续深化,还是对其他领域改革开放的推进,均具有至关重要的指导作用。


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阅读全文 | 回复 | 2017-8-25 8:05:00

  全球经济复苏格局正在发生重大变化,多元化涨潮持续推进,美国经济周期领先优势大幅消退,欧洲复苏动能增强,新兴市场相对优势逐步扩大,超预期的短周期反弹正在改变长周期基准。伴随全球增长底线巩固,低通胀呈常态化,货币政策的不确定性和市场预期的敏感多变在加剧,金融稳定性缺失将严重威胁长周期复苏的可持续性。因此,当前世界经济强劲的短期反弹并不代表新周期的开始。长期的政策不确定性和高涨的金融风险仍将抑制全球经济的复苏

  “寒雪梅中尽,春风柳上归。”国际货币基金组织(IMF)7月24日公布的最新全球经济预测,维持今明两年全球经济增长预估不变,预计2017年全球国内生产总值(GDP)将增长3.5%,2018年增长3.6%,但小幅上调了对欧元区及中国经济的增长预估,下调了美国增长预测。因内需比之前预期有着更加强劲的动能,对欧元区今年GDP增长预估上调至1.9%,较4月预估水平提高0.2个百分点。由于一季度经济活动不及预期,把英国今年经济增长预估下调0.3个百分点至1.7%。由于未来财政扩张程度低于预期,下调今年美国增速预期0.2个百分点至2.1%。

  IMF最新报告认为,虽然全球经济增速保持不变,但是全球经济复苏的整体格局正在转变,有三项关键性的变化值得重视。从增长结构看,多元化退潮转为多元化涨潮,中国经济对全球复苏的支撑作用进一步强化。从复苏路径看,超预期的短期反弹虽然未能开启新一轮的经济周期,但是有望影响长周期复苏的基准路径和基准预期。从风险分布看,金融风险取代复苏风险,成为全球经济的首要威胁。

  去年10月,笔者就在相关研究中提出,美国经济在2014年至2015年期间的“周期性领跑”的相对强势在2016年终告结束,2017年全球经济多元化将从退潮转向涨潮。IMF的最新预测,再次确认了多元化涨潮的趋势,并在三个层面进一步凸显。其一,发达国家增长结构调整,由于财政扩张推进缓慢,美国经济增长前景遭到大幅调降,2017年、2018年的增速预测分别下调0.2和0.4个百分点。与之相反,欧元区、日本和加拿大则呈现强劲的短期反弹,2017年增速预测分别上调0.2、0.1和0.6个百分点。由此,美国经济对欧元区的相对强势显著衰减,两者在2017年、2018年的增速差分别收窄0.4和0.5个百分点。其二,新兴市场展现相对优势。较之于4月的预测,IMF上调2017年新兴市场增速0.1个百分点,下调2018年发达国家增速0.1个百分点。受此影响,2017年、2018年新兴市场和发达国家的增速差进一步扩大,分别上升至2.6和2.9个百分点。其三,中国对全球经济复苏的贡献增强。危机十年至今,中美经济一直是全球经济增长的主要引擎。在美国经济优势衰减的同时,2017年、2018年中国经济增速预测上调0.1和0.2个百分点。在2016年4月至今的6次预测中,IMF对中国经济增速进行了5次调升,1次调平。这表明,得益于供给侧改革,中国经济的增长韧性持续巩固,并在全球经济的长周期复苏中发挥愈加关键的作用。


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阅读全文 | 回复 | 2017-8-4 7:38:00

等闲变却故人心,却道故人心易变。烟花易冷,人心易变,浮躁、短视的金融市场更是难有常情。年中之际,回望过去,细思现在,市场的基准预期相较年初已有天壤之别。预期变化最剧烈是人民币汇率和美联储紧缩节奏,年初市场普遍认为人民币兑美元汇率将快速破七,耶伦将继续把鸽派加息进行到底;然而,年中人民币兑美元汇率稳定在6.8左右,人民币贬值预期大幅削弱,美联储则用3月和6月连续两次加息稳定了鹰派加息的预期。预期变化较大的是欧洲一体化和美元汇率,年初市场大多认为欧洲一体化倒退的逆流将愈发汹涌,美元汇率将在利率平价和避险需求刺激下持续上行;然而,法国大选并没有延续民粹主义的胜利,美元汇率年中也从此前103高位一路降至96,美元走强预期不断受到挑战。预期微变的是经济周期和通胀走势,短周期反弹一度点燃市场激情,然而,行至年中,周期回归和通胀复苏的预期已然消散,市场对经济下行和通缩逆袭普遍保有忧虑。我们认为,预期之变既是均衡力量显现的结果,又将对长期趋势产生极其微妙的影响。
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阅读全文 | 回复 | 2017-6-30 8:07:00

  美国经济或能维持温和复苏,但特朗普政策的不确定性仍将是抑制经济增长的关键因素。尽管上月美元下跌幅度超过2%,但断言美元强周期终结还为时尚早。欧洲政局的风险并未完全消除,匈牙利、意大利、塞浦路斯、希腊中的任何一国都有可能成为下一只“黑天鹅”。部分新兴经济体超跌反弹的惯性并未完全消失,全球资本市场股强于债的基调不会发生根本变化,新兴市场经济体股市仍有结构性机会,并大有可能逆转去年的疲态,全年表现有望超过发达国家市场

  环视上半年的国际经济走势,需求端的政策瓶颈锁定了短期反弹的上限,全球化退潮和供给端发力的叠加左右着复苏势头的延续。在宏观“乱纪元”中,周期的躁动无法阻止均衡的嬗变,长期疲软后的边际改善终需结构性调整加以巩固。展望下半年,全球经济转折正在发生,再通胀已经终结,新均衡的坐标有赖于决策者的选择和集体行动的理性。受金融条件边际收紧的影响,资本市场面临一定压力,稀缺的确定性仍将是长期比较优势的来源。

  “世易时移,变法宜矣,譬之若良药,病万变,药亦万变。”在全球总需求继续收缩的大环境下,扩张性政策效应的衰减使得需求曲线的左移在所难免。今年上半年尤其第一季度,全球经济增速显著回升,幅度甚至超出了“乐观派”的预期。这主要源于一些不确定性的暂时消解,宽松政策的滞后作用以及大宗商品回暖对国际贸易和总需求的提振。但从持续性的角度观察,短期增长的周期躁动总是缺乏后劲,“小周期”驱动的增量变动终将回归“大趋势”决定的基本面:一方面,货币宽松对全球经济复苏的边际刺激已渐渐消失殆尽。尽管全球各国央行的长期货币政策倾向仍旧偏向宽松,但超低利率时代毕竟已渐行渐远。特别在美联储加息常态化和缩表预期的引领下,主要国家货币的边际收紧势在必行。另一方面,各国财政扩张的空间也很有限,美国总统特朗普的减税政策在政治博弈和美联储加速加息的制约下极有可能“雷声大,雨点小”,而债务风险则制约着全球其他国家采取激进的赤字财政,预想全球减税竞赛是不切实际的。所以,笔者认为,全球需求的短周期反弹已告一段落,需求曲线的左移初现端倪,任何依托于总需求上升的市场变化都面临逆转。

  至于总供给可能扩张,供给曲线右移的幅度,则取决于各国结构性改革的力度,最终会受到政治经济博弈的影响。过去几年,全球经济弱复苏的根本原因是全要素生产率的趋势性放缓,抑制生产率提振的源头包括人口年龄结构老化、科技创新对实体经济的推动作用下降、保护主义和逆全球化浪潮高涨等。其中,地缘政治变局和全球化退潮的影响更令经济风险和政治风险产生共振,在此过程中,没有哪个国家可以独善其身。新兴市场进入世界分工体系的边际收益高于发达经济体,且全球化并没有带来个体分配上的帕累托改进,两者叠加,筑起了民粹主义兴起的温床。在逆全球化的高潮中,建制派与其反对者之间互有攻守,胜负未定。在今年市场聚焦的欧洲大陆,亲欧改革派马克龙在法国大选中的胜出,并没有完全消灭“黑天鹅”,因为各国民粹主义的基础和导火索不尽相同;特蕾莎·梅提前大选失利造成的“悬浮议会”对英国政治经济的影响尚未完全体现,退欧路径仍有变数。未来,每一场选举都有撕裂的威胁,“破碎欧洲”桎梏了经济的复苏。在“多元化”全球浪潮的涨跌中,能否实现包容的全球化以及未来产业革命朝什么方向推进,最终决定了总供给曲线的变动趋势,而相对稀缺的供给侧结构性政策正是经济长期动能的来源。
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阅读全文 | 回复 | 2017-6-23 7:48:00

加息不再如初见,“当时只道是寻常”。2017615日,美联储议息会议决定加息25个基点至1%-1.25%区间,并提供了缩表的框架方案。
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阅读全文 | 回复 | 2017-6-16 8:06:00
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