——对欧债危机缘何愈演愈烈的一点非学术的学术思考

  程 实

  2011年岁末，欧债危机“前波未灭后波生”。英国的傲慢自私、德、法的力不从心和边缘国的无力自拔混合在一起，发酵出一个缺乏约束力的约束协议、缺乏共识的共同协议、缺乏救助力的救助协议，债务危机和全球经济的未来再度被放飞至阴云密布的不确定性时空。 本周二，德国总理默克尔反对提高欧元区救助基金的贷款上限，欧元人气骤降；随后，意大利5年期国债拍卖平均中标收益率再创欧元诞生以来的高点；惠誉则下调了欧洲五大商业银行的评级。

  穿过历史的烟云透视当下，冰冷的危机恰恰对应着火热的欲望，失衡的现实恰恰对应着自负的理论，欧债危机的爆发和升级，看上去很突然，感觉上有些偶然，实际上却是一种无奈的必然。从经济学诞生那一刻起，其与生俱来的浪漫和逐步放大的贪婪不可避免地将现实世界导向一池萍碎的夜黄昏。

  爱因斯坦说：“科学是部剧本”，经济学的剧本，从一开始就充满了神秘的浪漫，而剧本的主角，名叫“均衡”。亚当·斯密从未真正提及过“均衡”，但正是他第一次将均衡思想引入了经济分析，而这也成为古典主义经济学区别于原始经济理论，进入“科学时代”的标志。斯密用详尽又略显干涩的语言表达了均衡的内涵：“经济系统的引力中心”。它指任何经济过程都自然趋近的一种终极状态，经济系统任何时间都被吸引朝向经济运行的均衡水平。当代经济学极其博杂繁复的理论大厦，几乎完全是建立在均衡概念和均衡分析之上的。

  尽管人们在很长时间里并不知道“均衡”是什么，但经济学家让人们相信，“看不见的手”会自发引致市场“均衡”，直到上世纪30年代的大萧条以摧枯拉朽之势横扫全球，经济学家们才开始怀疑，所谓均衡，也许不是那么唾手可得，而是需要人为的努力。

  这种怀疑引致了几十年的争论，政府是否需要运用宏观政策来帮助“看不见的手”实现经济世界的美丽均衡？毫无疑问力主政策干预的凯恩斯占了上风，从此之后，财政政策和货币政策变成了改变、甚至重塑经济世界的利器，现代宏观经济学也在大萧条的现实废墟和凯恩斯的思想创新中建立并成长起来。

  在政策调控使用日趋频繁之后，费尔普斯等经济学家开始注意到“凯恩斯在《通论》中虽然主张政府干预，却没有充分考虑改变经济政策的影响”。和浪漫一样，均衡实际上十分复杂而难以两全。如果将政策目标定位于代表内部均衡的经济增长、充分就业、物价稳定和代表外部均衡的国际收支平衡，那么单一政策往往难以促成内外均衡的同时实现。这种尴尬的“米德冲突”让人们意识到，政策工具需要更加丰富一些，政策配合也需要更加紧密一些。

  于是，经济学家的注意力开始集中在财政政策与货币政策的搭配之上。欧元区之父蒙代尔由此提出了以其名字命名的政策指派法则，即“将财政政策指派给内部均衡，将货币政策指派给外部均衡”，理论上看，这种隔离式的指派似乎能够有效解决政策影响力的冲突，但实际上，这种理想化的指派却埋下了极大的隐患。

  人们一直忽略了一点，力主政策调控的凯恩斯主义诞生于经济危机之中，也就是说，人们之所以接受“看得见的手”干预经济，很大程度上要归因于深度衰退中对重回经济繁荣的迫切渴望。某种程度上看，作为经济学历史上最负盛名的理论创新，凯恩斯主义中夹杂着贪婪的种子，而伴随着其后政府力量的不断壮大，贪婪的种子悄然生根、发芽，并不断成长。

  更令人遗憾的是，政策搭配本可以抑制这种贪婪，但经济学家们却并未将注意力集中于此，人们谈论政策搭配，本质上是为了实现“更加协调、内外均衡的增长”，而不是为了“约束过强的欲望和制衡过强的力量”。在绝大多数时候、绝大多数地方，财政政策的“GDP崇拜”和“冲动本能”总是难以遏制。更重要的是，隔离式的政策指派进一步切断了政策间的相互约束和相互抑制，跛行的政策组合让“看得见的手”一步步滑向失控的边缘。

  经济学对均衡的浪漫情怀和对增长的潜在贪婪，直接导致了全球经济“赤字化”增长的历史潮流，这一模式的难以为继则不可避免地导致债务危机的爆发。而欧洲之所以成为债务危机重灾区，过度的福利政策、老化的人口结构和僵化的税收政策仅仅是浅因，深层原因则在于，政策搭配的“跛行”程度尤甚，财政非一体化和货币一体化的对立，既给了欧洲各国更大程度透支财政潜力的搭便车激励，又使得货币政策的约束力缺乏必要的微观基础，政策组合上的参差不齐，给贪婪留下更大空间，进而使欧洲债务风险从隐性走向显性。

  1992年至2010年间，欧元区经济增长率的平均值仅为1.62%，大幅低于同期全球经济增长率，这种萎靡让欧洲各国政府的增长需求、赤字倾向更趋强烈，期间欧元区财政赤字的GDP占比均值高达3.24%，遂使马约3%赤字上限约束在十年间形同虚设。甚至在产出缺口大于零，即在产能明显过剩的2006年至2008年，欧元区财政依旧入不敷出，其赤字倾向已深入骨髓。

  那么，该如何拯救欧元区？从超主权状态下财政货币政策搭配的角度看，根治债务风险，欧元区需要三个“挂钩”：一是内部经济利益的“挂钩”，真正从整体层次上推进一体化进程、确保财政货币政策的效力统一，需要欧元区内部经济结构更趋协调，即通过从核心强势国家向边缘弱势国家的资源输送，改进欧元区内部的经济秩序和基本面协同。二是财政货币政策的层次“挂钩”，财政货币政策的搭配需要一个同样等级的政策平台，唯有同步推进财政一体化和货币一体化，改变政策跛行结构，欧洲各国的赤字倾向才有望在整体上得以抑制。三是财政货币政策的指向“挂钩”，将单一政策指派给单一均衡的政策搭配模式无疑是失败的，唯有将财政政策和货币政策共同指向内部均衡和外部均衡，才有望实现相互制约又相互协调的互促格局。

  程 实

  站在2011和2012的十字路口，站在复苏和衰退、危机和后危机的标牌随风飘荡的岁末年关，也许当下正是一个合适的时机，让我们停下脚步，喘一口粗气，回忆过往，擦亮被风雾迷住的双眼，从过去窃来火种，并用它驱散未来的黑暗。回眸2011，对于危机演化、经济增长和通胀形势，我们曾经犯下不同的错误，细数疤痕，只是为了不把它们带进2012。

  首先，回眸2011，市场对危机演化的理解失之教条。具体体现在：对债务危机中短期风险和长期风险的区分过于割裂，进而忽略了两种风险在现实中的相互演化、相互刺激和相互加成。经济学的思维范式，习惯于将争议性的问题化解于彼此隔离的时序时空，从而寻求理论上的平衡和冲突的化解，例如，对于“货币是否影响实体经济”这个争议话题，学术上最终以“货币长期中性、短期非中性”的经典“综合”而寻得妥协，对于科学性的思想实验而言，这几乎是一种和谐的完美，但对在现实中，这种时序时空的分离则渗透了危险。今年的债务危机演化就是最好的例子，上半年，市场迷醉于债务风险稍稍雨歇的暂时安乐之中，即便公开信息显示，希腊、意大利和西班牙到期债务数据和新融资需求十分庞大，但很多市场人士认为，欧洲绝大多数国家，特别是意大利、西班牙、法国和德国等强势核心国家，不存在长期违约风险，债务危机对其的冲击仅仅局限于对其短期偿付风险的加成。事实表明，风险本身在短期和长期间的分布并不重要，市场对风险的担忧，根本不会严格区分短期和长期。由于希腊危机持续恶化、欧洲救助体系功能发挥欠佳，市场逐渐倾向于认为，短期流动性风险的恶化正同步激升长期生存性风险和结构性风险。欧债的偿付，就像横在欧洲面前的一座山，迈得过去就是坎，迈不过去那还是山。年末的欧债演化显示，短期风险在欧洲思想麻痹和内部缠斗的催化下已然失控，直接引发了全局范围内的政府挤兑，市场几乎不愿接受和持有任何欧洲国债，即便大部分国债并没有显著的长期偿付风险，甚至连信誉卓越的德国国债也无法实现全额销售。对于欧洲而言，现实已突破理论的桎梏，短期风险是短期风险，长期风险也变成短期风险，恐慌的市场遂成惊弓之鸟。

  为了不将错误带进2012，欧洲需要彻底忘记短期和长期的谁是谁非，不管是边缘国家还是核心国家，究竟是长期破产还是短期无米下锅并不重要，重要的是，需要一个整体层面的“最后埋单人”去吸收全部的担忧和恐慌，索罗斯对欧洲央行承担这一角色的建议就是个可以考虑的尝试。无论如何，危机演化已然接近失控边缘，德国急需要承担起更多、更大、更彻底的稳定器作用。不再迟疑，不分彼此，也许这才是补救2011失之教条的唯一出路。

  其次，回眸2011，市场对经济增长的预判失之乐观。2011年上半年，相对于2010年，全球经济已然呈现复苏减速迹象，但市场依旧沉迷于对后危机时代的憧憬之中，并未正视到全球经济增长从“减速”向“失速”转变的客观必然性：其一，刺激2010年全球经济谷底反弹的短期利好因素正在2011年上半年逐步减弱，而减弱之后则是消失。在部分国家，甚至呈现出政策效果由正转负的趋势；其二，寅吃卯粮之后，前期一系列短期救助政策并未根本改变全球经济潜在增长水平下降和失业率长期居高不下的现实，而这些基本面要素对全球经济增长“趋势回归”的下行拉力正在2011年逐步显现，并不断加大；其三，所谓“后危机时代”到来的预期提振效应在2011年逐步减弱，而欧债危机意料之外的剧烈演化正在导致市场预期的不断下沉，进而对全球范围内的投资和消费产生抑制性影响，这些影响甚至在年末扩散至包括中国在内的新兴市场。无视从“减速”到“失速”的客观必然，对经济增长的预判失之乐观，直接导致在2011年的大部分时间里，宏观政策始终将重心放在财政巩固和宽松退出，进而营造出刺激性政策的“时序断档”格局，而这，势必将让2012年全球经济的上半段、甚至全年更显无力。

  不将2011的错误带入2012，需要市场对全球经济增长的预判更加谨慎。毫无疑问，当下市场主流预期可能依旧还略显乐观，例如IMF对2012年全球经济增长的预估值为4%，显然与当下全球经济形势急转直下的现状难以匹配。事实上，2012年，全球经济增速可能将低于近30年来的3.3%平均水平，唯一的例外可能是美国经济的相对强势，这种整体疲软下的差异性结构势必需要各国在放松政策的同时，投入更多的博弈考量。

  最后，回眸2011，市场对通胀形势的反应失之过度。2011年，大部分国家都施行了趋向偏紧的货币政策，辩证地看，这些紧缩政策对全球通胀于2011年年中触顶回落起到了一定作用，但考虑到货币政策普遍具有外部时滞，年中的全球通胀见顶更大程度上是去年下半年和今年初全球货币政策由松转紧的影响所致，而与年中段两个季度的从紧无关。笔者在4月即从全球通胀作为货币现象、经济现象的多种成因角度，分析了“全球通胀是个伪命题”的实质，但在9月之前，市场依旧对全球通胀谈虎色变。而等到市场于年末意识到全球经济风险核心已然从“通胀”转至“增长”时，最佳的应对期已然过去，欧洲央行几个月内两度升息又再度降息的无谓反复，恰恰是这种失察、过激、补救过程的最好例证。

  展望未来，不将2011年的错误带进2012，需要市场对通胀演化有更客观、适度的认识，既不能无谓地高估通胀压力，更不能从一个极端走向另一个极端，对全球长期通胀压力始终存在的现实过于轻视。的确，增长风险始终是2012年的核心风险，但受长期通胀中枢上升、货币政策重回宽松的共同影响，2012年下半年的通胀演化依旧需要特别关注。

  就像美国哲学家桑塔亚纳所言：“凡是忘记过去的人注定要重蹈覆辙”，2011年，我们留下了许多错误，不将2011年的错误带进2012，才是希望所在。

  路透社前天援引欧盟消息人士的话报道说，德国和法国官员已就欧盟改革方案展开讨论，希望形成一个更加统一、规模可能较小的欧元区。

  毫无疑问，欧元区如若破裂，不仅仅将是历史的倒退，更是人类货币史上最丑陋的失败。但令人哑口无言的是，危机的苦痛已让市场和政府都陷入一种无知无畏的疯狂，即便是祸在千秋、不可思议的蠢行，也很有可能匪夷所思地突然成真。其实，在这段动荡岁月，欧洲并不缺少政策上的蠢行，欧洲央行近几个月内两次加息后紧跟一次降息，毫无保留地暴露了其对通胀形势、危机演化和经济增长的连续误判，更在老谋深算、按兵不动的美联储前呈现出幼稚和轻浮；而希腊政府近期更是将这种慌不择路演绎到令人吃惊的境地，先决定对接受新救助方案进行全民公投，后又灰头土脸地取消，落得里外不是人的尴尬下场。

  如果将视野从最近几个月拉升到最近几十年，欧洲货币一体化甚至都从不缺乏逆流而动的折腾。1954年，《欧洲防卫共同体条约》因法国国民议会投票的否决而失败；1965年，法国总统戴高乐反对欧共体部长理事关于决策机制从全体投票通过改为多数票通过；1969年，《欧洲货币联盟》的提出因美元危机、石油危机及经济危机的多重冲击而夭折；1992年，《马斯特里赫特条约》因丹麦选民在全民公决投票中的否决而告终；2001年，旨在改革欧盟机构和为欧盟扩大做准备的《尼斯条约》因爱尔兰选民在全民公决投票上的否决而告终；1992年9月13日，英国和意大利甚至因抵挡不住德国高利率对两国外汇市场的压力，宣布“暂时”退出欧洲货币体系，由此酿成了欧洲货币一体化历史上著名的“9月危机”，另类的意大利很快又于1996年返回欧洲货币体系，只有自恃身份特殊的英国，长期被法德“边缘化”，始终徘徊在日新月异的欧元区之外。

  近看危机中的政策反复，远观一体化进程中的跌宕起伏，世人不能排除这一次欧元区将真正瘦身的可能。接下来的问题是，如果这一不可思议的瘦身计划真变成了现实，会给欧债危机和全球经济带来怎样的变化？

  力主这一瘦身计划的人会说：退出欧元区的国家将不再被统一政策、统一货币所束缚，随心所欲地抵赖和贬值将变成化解债务的有力武器，而德、法也终将摆脱区内援助的无底洞，轻装上阵，将“微缩版”欧元区重新带进强劲增长的快车道，全球经济则有望远离债务危机的风险漩涡，再度拥抱美妙的复苏。

  在笔者看来，铁一般的事实不会给金子般的幻想让步，所谓“长痛不如短痛”和“退一步海阔天空”，仅仅是臆想中的愿景，欧元区的破裂将不可避免地引发危机升级和长期衰退。首先，对于希腊，甚至意大利等可能退出欧元区的国家而言，退出意味着崩溃。理论上已经破产的高债务国家，一旦失去欧元区整体信用的担保，将沦为不折不扣的金融陷阱和经济沙漠，虽然放弃欧元并使用新货币有望给这些国家通过货币贬值来为化解债务负担提供帮助，但紧随而至的将是新货币的急速失信和恶性通胀的快速形成，进而导致全国金融体系的解体、信用制度的崩溃、资金流入的枯竭和经济发展全面停滞，甚至可能引发大范围、深层次的社会混乱。退出欧元区、放弃欧元之后，这些国家中真正流通的可能还是欧元，但失去的却是仅存的国家信用。

  其次，对于危机而言，退出意味着恶化。退出机制不是危机冷却剂，却是危机催化剂。一方面，成员国的退出，特别是意大利的可能退出，将使欧洲失去防护墙。目前，成立于去年5月的EFSF（欧洲稳定机制）的担保总额为7800亿欧元，实际借贷能力为4400亿欧元，其中意大利能提供的担保为1392亿欧元，成员国的退出虽然将减轻EFSF的借贷压力，但也将削弱EFSF的借贷能力，进而将导致危机救助更加力不从心；另一方面，债务危机的风险传染并不会由于危机国退出而切断，根据BIS的统计数据，截至2010年，全球银行（主要是欧洲的银行）持有希腊、爱尔兰、葡萄牙、比利时、意大利、西班牙公共债务的占比分别高达54.4%、20.26%、19.37%、25.21%、24.03%和52.11%，银行业在债务风险中的藕断丝连，将让退出的风险屏蔽作用难以体现，退出事件甚至可能会成为欧洲银行业挤兑风波的导火索，引发整个欧洲金融体系的混乱和金融危机的升级。

  再次，对于欧洲而言，退出意味着没落。退出机制不是欧元区“轻装上阵”的助力，没准是分崩离析的推手。一方面，哪怕是最微不足道的国家离开欧元区，也意味着整个欧洲货币一体化的整体退步，对一体化的信心削弱将使得未来推动一体化的成本更加高昂；另一方面，债务危机过程中，只要有了第一次退出，就会有第二次、第三次，甚至更多国家远离欧洲一体化道路，而德、法抗衡美国的大国梦也将由此烟消云散。

  最后，欧元区和欧元是人类货币史上最伟大的发明之一，它们的存在和发展，主导了战后国际货币体系从单极向多极的渐进演变，让整个经济世界都变得更加丰富多彩起来。1999年，国际债券市场中欧元债券的占比为28%，远远落后于美元债券的48%，而到了今年，欧元债券的占比已上升为45%，高于美元债券的38%；截至2010年，在国际衍生金融产品市场中，欧元产品的占比也从1999年的32%上升至38%，与美元产品占比相差无几。而退出机制及其引发的欧洲动荡势必削弱欧元影响力，使得国际货币市场的多元化发展趋势充满不确定性。而退出引发的欧洲金融失序、经济动荡和社会混乱，以及债务危机的进一步升级则将给全球经济带来难以估量的长期冲击。

  总之，退出机制就像潘多拉之盒，看上去很美，一旦打开，放出的却是无尽的苦痛和灾难。在希腊神话中，正是愚蠢的艾普米修斯打开了潘多拉之盒，而欧债危机中的“艾普米修斯”似乎也正在悄悄走来。虽然也许退出机制可能并不会真正建立，但至少，德、法欲瘦身欧元区的传闻向市场传递了一层危险信息：部分危机国的草率和不负责任，以及债务危机黑洞的急速扩散似乎正将德、法的耐心吞噬殆尽。世人对此不能不保持高度警觉。

  程 实

  人民币的处境在这个秋天显得越发艰难：作为最为重要的国际性组织之一，IMF多次强调人民币汇率“低估”，在最新的半年度《世界经济展望》短短数页的摘要，不惜两次点名中国应在全球经济再平衡中承担更大的货币升值责任。而继伯南克、盖特纳等政要不断抛出施压言论之后，美国的“2011年货币汇率监督改革法案”更剑指人民币，欲将施压人民币直接付诸行动。此外，就连少数新兴市场伙伴也加入了施压人民币的国际阵营。

  那么，这些倒行逆施会成为人民币大幅升值的导火索吗？客观分析一下，笔者以为不能。

  一方面，人民币汇率大幅升值的空间较为有限。很多时候，市场感到不满足，并不是得到的不够，而是想要的太多。一些国家对人民币总有畸形欲望：他们并不在意人民币过去升值了多少，却要求不断继续升值。事实上，自汇改以来，人民币还未真正成长为成熟货币，就已在这种畸形欲望影响下体验了币值快速上涨的心路历程。根据BIS的数据，从2005年1月到今年9月，人民币对58种货币整体升值了16.42%。从绝对数值看，升幅已然不容小视，更重要的是，相对而言，人民币汇率的变化已较为充分地反映了过去几年中国经济实力的积聚和经济地位的提升。利用IMF的数据测算，在2005年2011年间，中国GDP的全球占比上升了4.89个百分点，对应每个百分点的地位提升，人民币对58种货币升值了3.36个百分点，对美元则升值了6.19个百分点。而同为金砖国家的印度，同期GDP的全球占比上升了1.38个百分点，对应每个百分点的地位提升，印度卢比对58种货币反而贬值了10.12个百分点。再看看对人民币非议最多的美国，同期GDP的全球占比下降了2.63个百分点，对应每个百分点的地位下降，美元对58种货币贬值了5.09个百分点。

  以上对比表明，在过去几年里，中国已低调地接受了较大幅度的货币升值，而其升值幅度更充分反映了中国经济的地位变化；而印度却不愿、也没有承担起相对应的货币责任；至于美国，更是放纵美元过度贬值，给国际金融市场带来了更大的波动性风险。此外，值得特别注意的是，人民币对58种货币的升值幅度要明显低于人民币兑美元的升值幅度，这也是人民币受到非美国家指责的重要原因之一，而这种结构恰恰表明，人民币同美元之间的瓜葛尚未彻底理清，美元不负责任的快速贬值给人民币带来了很多莫名烦恼。斩断愁丝，人民币迫切需要的不是升值，也不是贬值，而是进一步完善汇率形成机制，完善货币崛起的必要条件。

  另一方面，人民币不会因为不合理的国际施压而被动大幅升值。欧美国家和部分国际机构认为人民币汇率“应该大幅升值”的核心理由是，人民币汇率实际水平较大程度弱于其“真实水平”、“均衡水平”或“合理价值”。这三种不同说法实际都指向同一层意思，即崛起中的中国经济对应了一个潜在的人民币均衡汇率，凡偏离这个均衡汇率就是“不合理”的。任何学习过西方经济学的人可能都会本能地接受“均衡回归论”，毕竟，从斯密以来，均衡就像是现代经济学的基石，但不得不说，均衡本身就是个不断被幻化的概念，之前被视作离经叛道的“非瓦尔拉斯均衡”也被渐渐吸纳到均衡的大熔炉里。更进一步，即便聪明的经济学家们用漂亮的不动点定理证明了经济体系中 “均衡”的存在，也并不意味着经济运行的方式必然是朝向“均衡”的，大部分时候，不均衡是常态，经济本身就平稳运行在不均衡的状态之中。因此，实际汇率不一定“理应”去贴近这个所谓的均衡汇率，要求人民币升值的核心逻辑还未展开就碰到了哲学思辨上的第一重硬伤。

  硬伤还不止于此。即便我们承认“均衡回归”是稳定趋势，也只有当均衡汇率高于实际汇率时，才能得出人民币应升值的结论。但遗憾的是，均衡汇率本身就是个模棱两可的概念，购买力平价、利率平价、资产选择、自然禀赋等等理论都试图素描出均衡汇率的轮廓，但均未能让均衡汇率实实在在出现在市场上。因此，均衡汇率理论及以此为基础的均衡汇率测算本身就充满争议，用不同的方法去测算人民币汇率，结果可能截然不同。例如，高盛研究团队就曾于去年3月的月评中得出了“金砖四国货币都已高于其合理价值”的实证结论。普通的市场主体，可能并不知道那些放言人民币需要升值的经济学家们到底是用什么模型在测算均衡汇率，而越是貌似玄妙看不懂的东西，可能越不靠谱，刚刚过去的次贷危机已从衍生品方面给我们上了现实的一课。笔者曾用流行模型做过关于美元均衡汇率的测算，结果却让人啼笑皆非：美元在较长一段时间内一直被低估，按其理，也应升值。这意味着，以“均衡之名”要求人民币升值的美国可能更需要用同样的尺子去量一量美元。“理”的背后，其实是“利”，联系到奥巴马政府5年出口倍增的计划以及危机之中欧美复苏对贸易贡献的高依赖，西方政要力压人民币升值的利益诉求不言自明。因此，人民币不需要、也不会在这种无理的压力之下贸然大幅升值。

  少数“友邦”总习惯于将人民币崛起等同于人民币升值，对人民币横加指责，完全无视国际货币体系改革内生的渐进性，以及中国经济金融和谐互促的有序性，以至于人民币无辜地走向了全球经济再平衡的风口浪尖，走向了国际政策博弈的矛盾中心，走向了经济问题政治化的尴尬境地。但即便如此，真实要素的长期导向并不会以少数人的意志为转移，人民币大幅升值依旧只是别有用心者不切实际的虚幻念想。

  程 实

  对于全球经济而言，国际货币经济组织（IMF）9月20日公布的最新《全球经济展望》就像一颗旋转不停的陀螺，将市场栩栩如生的二次衰退预期打上了令人怀疑的标签。

  根据IMF的最新预测，2012年，全球经济有望实现4%的经济增长，虽然这一增长率与2011年持平，并低于2010年的5.11%，但明显高于1982年至2011年32年间3.35%的趋势增长水平，以及21世纪以来近12年3.74%的年均增长水平；而2012年全球通胀率预估值3.66%，不仅低于今年的4.96%，还低于过去32年的12.28%和过去12年的4.02%。

  市场最令人敬畏的地方就在于，它从不按人们预想的方式发展。高于潜在水平的经济增长和低于趋势水平的通货膨胀意味着，虽然新闻报道的耳熏目染、经济数据的连番走弱、资本市场的跌跌不休、黄金价格的一路飙升和市场氛围的极度消沉一直在不断强化着市场对2012衰退年的预期，但从实体经济要素的综合变化看，市场担忧的二次衰退依然只是值得警惕、却不宜过分渲染的小概率情景。更客观、更可期的大概率情景是，全球经济将在2012年或将经历一段二次探底的失速过程，并有望在其后重拾缓慢、渐进与温和的复苏势头。

  尽管置身当下，风声鹤唳、波诡云谲，但静观未来，至少有三个理由让我们相信，全球经济二次探底转化为二次衰退的可能性较小：其一，债务风险同金融风险之间尚未出现大范围联动、共振和传染的明显迹象，尽管几大评级机构接连下调部分欧美大型金融机构的评级，但LO利差、TED利差等敏感性指标并未大幅度飙升，市场流动性也没有被明显抑制。现下乃至未来一段时期，全球经济运行与次贷危机期间最大的区别在于，主权债务问题引致的不确定性广泛且醒目地堆积于宏观层次，而次贷危机中，衍生产品问题引致的不确定性则模糊且隐蔽地传染于微观层次。两种不确定性的不同构成意味着，流动性枯竭会引发金融抑制下的经济衰退，而政府信用缺失则将导致财政刺激乏力下的经济自发减速。其二，全要素生产力的进一步受损空间有限。从经济增长的长期驱动力变化看，全球经济2012年在失速过程中的二次探底，在某种程度上只是一个“均衡回归”的过程，伴随着金融体系的去杠杆化和财政巩固的渐次推进，次贷危机和债务危机的双重影响对全球经济潜在增长水平的影响正逐步显现，经济增速下滑中的二次探底，正是向新均衡水平靠近的必然结果，而二次衰退的到来则需要科技、资本、人口、资源等更深层次实体经济要素的冲击。至少在目前看来，全要素生产力进一步大幅下滑的可能性较小。其三，全球刺激政策并非无牌可出。增长压力越大，挤压出的政策空间就越大。以美国为例，尽管债务上限调升和主权信用评级调降让财政政策捉襟见肘，但奥巴马依旧提出了4470亿美元的就业法案，此法案有望给2012年美国经济带来1.25个百分点的提振；尽管核心通胀水平多年来首次突破2%，美联储依旧不依不饶地在前天推出了4000亿美元的“扭转”操作，这也有望给2012年美国经济带来0.5个百分点的额外刺激。

  虽然二次衰退是小概率事件，但二次探底的大概率情景依旧值得高度关注，根本原因在于，全球经济二次探底并不是单纯的普遍性探底，而是伴随着此消彼长、激烈博弈过程中的利益争夺和成本外摊。2012年真正令人畏惧的地方，正是非比寻常的结构变化和独特性的个体挑战。

  在最新的《全球经济展望》中，4%的增长只是光鲜的表象，背后则是高增速和强预期的失落。IMF明显失去了3个月前的信心满满，较之于6月的预估，IMF将2012年全球经济增长率调降了0.5个百分点，将发达经济体和新兴市场经济体的增长预估分别调降了0.7和0.3个百分点。这意味着，全球经济危机后的狂热反弹已经告一段落，而探底总是伴随着兜底。二次探底过程中，个体利益和整体利益不再和谐统一，个体策略和整体策略业不再优雅同步，一个经济体的利益最大化将不可避免地带来更大的外部冲击，并将引致更加和而不同的2012年。正是从这个意义上看，2012年尽管不是一个全球意义上的衰退年，对于很多冲击漩涡中心的经济体而言，是暗礁四伏的挑战年，甚至危机年。

  市场的微妙之处，就在于它往往行走在共识之外。或许，2012年最意味深远的潜在变化就是，新兴市场强势崛起和发达市场渐次走弱不再像过去几年那般对比明显，甚至从趋势上看，可能出现反向变化。根据IMF的最新预测，2012年，发达经济体经济增长率为1.9%，高于今年的1.6%；而新兴市场经济体增长率为6.1%，低于今年的6.4%。2012年，新兴市场GDP的全球占比虽有望达到49.99%，但占比增速已降至近十年来最低，预示着新兴市场的追赶速度恐将下降。这种结构变化某种程度上意味着，全球经济的二次探底可能将伴随着新兴市场（特别是中国）兜底的成本分摊过程，这将是新兴市场面临的最大挑战。

  数据变化中的暗示与现实世界的博弈形成了共鸣。眼下，全球博弈中发达市场正在并还将继续通过相对宽松的货币政策、相对有效的汇率调整、相对主动的舆论导向三种渠道向新兴市场分摊二次探底成本。利用债务危机频发于欧美的现状，发达经济体正在向新兴市场经济体施加相对更大的汇率、增长和调整压力，并借由全球市场恐慌的加剧为推出QE3等利己而损人的宽松政策营造氛围。

  总之，2012不是衰退年，却是挑战年。在世事变化的转折关口，市场需要更深地想一想：二次探底，谁来兜底？

  程 实

  两个断层的“时间切片”，呈现给我们这个世界简单直白的真实变化。

  两个月前，市场依旧麻醉于复苏带来的快感，沉迷于全球通胀的幻象，热衷于政策退出的闹剧，而彼时美国经济已然出现增长失速的迹象，通胀虽有所上升但依旧处于整体温和的状态，即便新兴市场紧缩如潮、欧洲央行两次加息，美联储却始终不为所动。但在两个月后的今天，所谓的全球通胀还未星火燎原就已偃旗息鼓，二次探底的阴霾压抑得市场几乎无法呼吸，若隐若现的QE3突然之间似乎成了全球市场的期待。从慵懒到恐慌，从厌恶到期待，两个时间切片间市场心理的变化如此之强烈，以至于我们禁不住要问，两个切片间的实体经济到底又有怎样的不同？

  首先，从增长角度看，两个月前，美国经济骤然失速，两个月后美国经济依旧复苏乏力，但并没有从失速转为衰退，从增量变化的角度看，当下的美国经济甚至较两个月前更显韧性。实体经济的数据总是有滞后性，两个月前市场对实体经济的直观感受来自于5月的数据，而现下市场对实体经济的直观感受则来自于当前最新的7月数据。两相比较，美国经济的衰退风险始终存在，但两个月间美国经济并没有深度恶化，甚至初步显现出触底反弹的迹象。比如，就业形势短期改善，7月和5月，美国失业率同为9.1%，但7月较前期下降0.1个百分点，5月却较前期上升1个百分点；截至8月20日，每周首次申请失业救济人数的四周均值为417人，较6月底的432人有所下降。此外，领先指标也预示，就业形势的改善有望延续，7月，临时用工环比上升0.01%，5月则是下降0.04%； 7月，失业时长中位数为21.2周，较前期下降1.2周，5月，失业时长中位数为22周，较前期上升1.3周。美国消费主引擎的颓势也有所缓解。7月，美国零售额的三月平均值较前期增长0.21%，增长率较前期上升0.07个百分点，5月，美国零售额的三月平均值虽较前期增长0.29%，但增长率却较前期下降0.45个百分点；8月末，美国二季度GDP增长率虽从此前公布的1.3%的初值下调至1%，但消费的增长贡献却从0.1个百分点的初值向上修正至0.4个百分点；虽然在悲观情绪蔓延、储蓄率上升的背景下，美国消费颓势依旧没有扭转，但进一步萎缩并引发实质性衰退风险的可能性有所下降。

  其次，从物价角度看，两个月前，全球通胀让市场忧心忡忡、谈虎色变，两个月后，通胀结构性触顶，拯救经济已经比战胜通胀更显紧迫。4月中旬，笔者曾在本专栏发表过一篇“注意：助推全球通胀的因素正在弱化” 的文章，提出 “从当前形势看，通胀是区域性的，而非全局性的；从未来演化看，无论通胀是经济现象还是货币现象，无论通胀是需求拉动、成本推动还是预期引致，通胀压力在全球范围内的逐步触顶并渐次缓解可能将是大概率事件”。文章发表后，引发了不少读者的质疑，让笔者深刻体会到通胀的“舆论压力”。但对通胀的过度关注，一定程度上让市场放松了对处于对立面的经济下行风险的警惕，进而导致8月全球衰退风险逐步显现之时，市场又在“二次衰退”的阴影面前显得措手不及。从数据看，两个月后，全球通胀的“结构性”特征进一步显现： 7月，美国CPI同比增幅较前期上升0.2个百分点，5月则是上升0.3个百分点；更重要的是，核心CPI环比增幅年率为2.7%，较前期下降0.4个百分点，而5月则是上升1.2个百分点。7月，欧元区CPI同比增幅较前期下降0.2个百分点，核心CPI同比增幅则较前期大幅下降0.4个百分点；此外，日本通胀率则仅为0.2%。在发达市场通胀见顶的同时，新兴市场通胀形势却依旧严峻。比较发现，两个月前，通胀担忧全球蔓延，两个月后，全球通胀结构性触顶，以美国为代表的发达经济体通胀压力逐渐消退，而新兴市场的通胀触顶还停留在“预期”阶段。

  最后，从金融市场看，两个月前后的对比更令人唏嘘。美国国债市场一如既往的稳定甚至更加火爆， 8月，美国国债发行并未遭遇任何坎坷，在市场追捧下其收益率甚至一路下行至60年来的最低水平。截至8月底，所有期限的美国国债当月的回报率为3.1%，创下自2008年12月以来的最高水平，如果抹去其间的记忆，仅比较两个时间切片的记忆碎片，很难让人相信其间美国正经历着一场“债务危机”。美元也并未出现市场热议的大幅贬值，最近两个月始终在73至75点间小幅震荡，最近甚至在74点左右走出一段神奇的水平线。震动全球的美国债务危机和二次探底没有摧毁美元，却让日元和部分新兴市场货币对美元呈现出更凌厉的升值态势。

  凡此种种，两个月前和两个月后的时间切片，明白无误地显示了美国经济的“得”与新兴市场的“失”，全球经济趋势和政策风向正变得更符合“美国利益”：美国失去了AAA国债评级，却没有失去全球对美债的旺盛需求，也没有失去美元汇率的相对稳定和物价形势的相对温和，更没有失去经济复苏的足够底气，收获的却是市场对QE3的由恨转爱以及对美国引领全球复苏的更深依赖。

  至于新兴市场，从美债危机中却没有得到通胀压力的同期缓解、汇率波动的同期平复以及储备资产的相对升值，而失去的却是对QE3外部影响的舆论免疫力，其自身金融市场的稳定性、经济增长的内生性、货币政策的相对独立性也受到一定的负面冲击。看一眼全球股市，截至9月1日，道琼斯指数业已收复年内失地，而中国上证指数、巴西圣保罗指数、印度孟买指数却仍较年初下跌8.98%、18.48%和18.69%。

  这样的市场结果，不能不促人深思！

　　程实认为，美债在中短期来说，违约的可能性不大，毕竟美国的核心国地位短期内是无法改变的，美债仍将是世界上较为优质的投资品种，标普调降美债的实质影响并不大。在短期内，美联储将继续维持宽松的货币政策，美国经济也很难会有起色，弱势美元的格局将继续维持下去，这对人民币升值的压力会加大。由于欧债问题解决的长期性和美国经济长期的疲软，世界经济仍处于一个巨大的不确定性中，黄金作为避险的工具仍将受到偏爱，新兴市场必须注意到自身的风险，未来新兴市场的危机正在逐步的加大。

　东方财富网：你认为美国经济增长在未来两年的发展态势会是什么样的，是否始终会维持在低位？

　　程实：美国经济的均衡增长率应该在3%左右，但是受次贷危机的影响，美国的增长水平肯定会下降。次贷危机之所以是百年难遇的，主要在于其对美国经济增长的模式有很大的影响。现在维持在2%左右的水平对美国其实是一个不错的选择了。从当前市场的感觉来说，大家非常担心美国经济的衰退的可能性。从7月来看，美国经济下半年优于上半年。美国经济的韧性还是很好的，市场化程度最高，科技水平最高，抗压性最强。美国经济的复苏力度在减弱，衰退的可能性在上升，但其离衰退还是有一段距离的。

  牺牲货币信用换取主权违约风险根本性的下降和债务负担的缓解，已构成了美国和欧元区诸多国家潜在的偏好，但更令人担忧的还不是货币危机的必然显形，而是危机结构的逻辑演化呈现“从微观到宏观，再到微观+宏观”的不利趋势，复合危机真正袭来的可能性不容轻视。

  程 实

  刚刚到来的复苏盛宴还没到高潮就已然被人莫名偷走了狂欢的酒杯，曾经值得信赖的美国国债突然被推到了技术性违约的风口浪尖，曾经固若金汤的欧洲货币区突然变得貌合神离，曾经英姿勃发的新兴市场则突然变得暗礁潜藏。这一切似乎都发生得很突然，但就本质而言，却是潜在的必然。

  危机的性质演化和重心转移是理解这一切的关键。

  结合新帕尔格雷夫经济学大辞典的理论解释和现实观察的实践经验，笔者将危机分为货币危机、银行危机、市场危机、增长危机、债务危机和复合危机。货币危机对应着货币秩序崩坏、物价形势恶化和货币变量巨变；银行危机对应着流动性枯竭、信用制度裂化和银行体系滑坡；市场危机对应着预期系统紊乱、市场心理崩盘和恐慌情绪蔓延；增长危机对应着经济衰退侵袭、就业形势恶化；债务危机对应着主权风险徒增、发债受阻和财政巩固的缺失；复合危机则对应着以上数种甚至全部危机的同时并存与效应叠加。历史上，市场经历过很多次单一性质的危机，却很少邂逅综合性的危机，这也是“大萧条”如此让人刻骨铭心的真正原因。从现实看，2007年至今的危机演化，勾勒出“从银行危机到市场危机、到经济危机、到债务危机”的主线，并于内在逻辑的支配下朝新的方向继续演化。那么，在美国债务技术违约警报业已解除后，危机的下一站在哪？是货币危机！

  信用对于全球经济和国际金融而言，永远是趋势演化的核心。2007年至2010年，银行间市场的信用崩溃直接导致流动性枯竭、银行危机爆发，国际银行业严重受损，信用扩张和信用提供能力大幅削弱，进而使实体经济大幅衰退，市场危机和经济危机接踵而至。而在银行和市场信用缺失已难以通过自身力量修复的背景下，各国政府开始广泛提供政策援助，以“政府信用”弥补“银行信用和市场信用”的缺位，进而阻止了危机在微观领域的蔓延，但危机只是被遏制，并未被真正消灭，政府信用对银行信用、市场信用的过度替代与填充，直接导致了违约风险从“微观到宏观的升级”，从中东欧到希腊等南欧国家，再到意大利、西班牙，再到举足轻重的美国，政府信用自身开始出现裂缝并逐个塌陷，主权信用缺失逐步深化。那各经济体又将以何种信用来填补主权信用缺失所留下的空洞呢？逻辑演化清晰地显示，那将是货币信用，因为牺牲货币信用换取主权违约风险根本性的下降和债务负担的缓解已构成了美国和欧元区诸多国家潜在的偏好。

  值得强调的是，不管美国、欧元区这样的强权经济体有没有真正去“无责任地”超发货币，只要有这种偏好的存在，国际货币体系的深层紊乱、全球通胀的真正抬头、全球货币政策的博弈恶化、汇率市场的巨幅波动就难以避免，朝向“货币危机”的演变之势也将难以根本扭转。

  令人担忧的并不是货币危机的必然显形，当前，市场已经对美元的长期贬值、QE3的卷土重来、全球通胀的压力不减以及货币战的持续恶化形成了普遍预期。真正值得高度关注的问题是，货币危机是不是危机演化的终点？若从苗头解析，答案并不那么乐观。货币危机后，复合危机真正袭来的可能性不容轻视。

  对复合危机的担忧源于以下几点原因：

  其一，债务危机与经济危机的效力叠加已初步显现，一方面，债务危机必然引致财政巩固，而财政巩固又将拖累经济增长。今年上半年，美国政府的削减支出措施已对经济造成了超过一个百分点的增长率损失，一、二季度增长率已向下修正至0.4%和1.3%；另一方面，经济危机必然削弱偿债能力，将加大长期债务违约风险。最近一段时间，美国经济高频数据大范围走弱，失业率连续三个月上升，从8.8%升至9.2%，平均失业时长等先行指标则预示着就业形势将进一步恶化，消费作为增长的核心引擎初露颓势，上半年零售数据甚至创下战后数十年的次低水平，消费者信心指数大幅下滑，经济复苏动力显著减弱。此外，欧元区和部分新兴市场经济体也面临着同样的债务和经济同时恶化的尴尬局面。

  其二，各类危机之间深层矛盾难以有效调解。一方面，美元贬值预期下全球通胀压力的真正抬头限制了各经济体，特别是新兴市场经济体运用货币政策激励市场信心、刺激经济增长的能力；另一方面，宏观主权和地方政府的债务问题捆住了全球再度出台大范围财政救助政策的手脚，财政巩固的客观要求使得调控的“有形之手”渐趋乏力。

  其三，危机结构的逻辑演化呈现出“从微观到宏观，再到微观+宏观”的不利趋势。在当前全球经济复苏力度大范围减弱、主权债务问题普遍存在的背景之下，宏观层面的风险已显著积聚；同时，国际银行业近来也呈现盈利能力下降、金融风险上升、资本市场表现乏力等不利倾向，发达市场的各类企业需求下降，新兴市场的各类企业则融资乏力，微观层面的风险也潜在上升。宏、微观的风险碰撞为危机演化增添了复合化的注脚。

  总之，拉远视角，长期内危机的演化逻辑让笔者对复合危机的出现心存担忧。从历史看现在和未来，这种担忧更加意味深长。回顾大萧条历程，美国股市曾在1929年至1932年之间有过四次超过20％的反弹，还两度出现短期经济数据大幅反弹，特别是1932年下半年的反弹曾让市场产生了复苏将至的幻觉，结果，突然的趋势恶化让市场措手不及，最终使得1932年美国实际GDP收缩13％，成为大萧条期间最惨淡的年份。而且，在大萧条结束之后的1933年至1936年间，美国经济复苏看上去强劲有力，但实际上却饱含风险，最重要特征是失业率持续上升且美元贬值导致通货膨胀发生，“低就业、高通胀的复苏”最终导致周期的再度逆转，复合危机爆发，1937年至1939年美国经济又一次陷入衰退。

  2012年或将迎来复合危机？

  ——“十二五”宏观经济基本面分析系列之二

  程 实

  全球经济差异化复苏引致的利益博弈，将转型中的中国经济推入更趋复杂、更具挑战的境地。而“以我为主、内挖潜力、外拓市场、顺势而为、在发展中转变、在转变中发展”的中国模式将帮助中国经济进入更具可持续性的长期增长路径。据IMF的预测，未来五年，中国经济有望实现年均9.515%的增长，增速虽小幅低于“十一五”期间的11.2%，却明显高于新兴市场同期的6.58%和全球经济同期的4.55%，并大幅高于“十二五”规划7%的增长目标。中国经济如能以平均增速小幅下降为成本，实现经济结构的深层转型，在宏观、中观和微观实现三个层次的四大转变，则有望实现兼具超预期性、稳健性和较强力度的可持续增长，

  在宏观层面，以消费主增长引擎地位的巩固为核心标志，以增长质量的提升为外在表现，以民富格局的实现为物质基础，以工业化、信息化、城镇化、市场化、国际化深入发展为主要抓手，以中观层次的产业结构转变和区域结构转变以及微观层面的企业层次转变为具体依托，中国经济有望确立内生增长模式。消费率有望触底回升，投资率和储蓄率将渐次下降，据IMF预测，未来五年，中国投资率预估值分别为48.565%、47.964%、47.039%、46.091%和45.238%，储蓄率预估值则分别为54.278%、54.269%、53.848%、53.324%和52.863%。消费率触底回升的基础是消费能力提高、消费预期的改善和消费环境的营造，消费能力的提高依托于收入分配制度改革的深入推进，消费预期的改善依托于就业创造能力的提高和社会保障体系的完善，消费环境的营造则依托于中小企业的发展和消费金融的推广。

  在中观层面，科技创新将推动产业结构优化升级，三大产业有望协同互促，新兴产业则有望快速发展。从全球潮流看，后危机时代新科技和新能源的开发利用将快速发展，与此相对应，中国将大力发展节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等战略性新兴产业，其增加值的GDP占比有望达到并超过8%。此外，区域经济增长极有望多点开花，区域集聚效应将初步显现，资源跨区域的优化配置有望进一步释放经济增长的内在潜能。区域结构的转变将以比较优势发挥为原则，以流畅的生产要素跨区流动为依托，以有序的产业跨区转移为手段，以金融集聚激活经济集聚为核心，以区域增长极的梯队建设为内容，以推进西部大开发、振兴东北地区等老工业基地、促进中部地区崛起、支持东部地区率先发展和加大对革命老区、民族地区、边疆地区和贫困地区扶持力度为抓手。

  在微观层面，中小企业有望获得长足发展。企业层次的转变将以破解中小企业融资难问题为切入点，以完善中小企业政策法规体系为前提，以培育中小企业竞争力为抓手，以发挥中小企业鲶鱼效应为目的，以引导中小企业集聚发展为内容。推动中小企业快速发展的动力主要来自服务业的快速发展、城镇化与消费需求的拉动以及区域经济的发展。 “十二五”伊始，第三产业GDP占比有望从“十一五”平均的42.21%初步上升至45.21%，随着居民消费更偏向个性化、多样化和便捷化，而中小企业快、灵、活的特征使其能够充分满足消费者的各类要求。在区域经济增长极的培育过程中，中小企业作为生产要素快速流动的主要载体将获得较大的发展空间。

  特别值得强调的是，在全球金融深化持续发展大环境下，创新依旧是金融机构的核心生存理念，但在机遇与风险并存的后危机时代，金融稳定仍然面临较大压力，包括中国在内的各国的稳定与可持续发展需要更为稳健、更注重基础资产质量的金融创新。在稳健创新理念的引导下，中国金融发展或将呈现出融资渠道多元化、金融体系多层化、金融服务综合化、区域金融集聚化四大重要趋势。

  次贷危机并未改变全球直接融资市场快速发展的长期趋势，据国际清算银行（BIS）的数据测算，1987年至2010年全球直接融资市场规模年均增速为3.72%，高于间接融资市场规模2.91%的历史年均增速。次贷危机企稳后， 2009年至2010年，直接融资市场规模的平均增速恢复至2.08%，而同期间接融资的平均增速仅为-0.96%，并于2010年下半年才重新恢复增长。“十二五”期间，中国产业投资基金、私募股权基金等新型直接融资机构将进一步发挥直接融资功能，对传统融资模式形成有效补充，满足新兴产业发展、经济结构转型和居民消费不断增长的市场需求。与此同时，大型金融机构和中小金融机构将针对不同的客户群体形成有效的互补结构，共同满足大型项目建设和中小企业发展的融资需要。

  同时，全球衍生品市场的长期发展趋势也并未因次贷危机而改变，截至去年末，衍生品市场在全球金融市场规模中的占比依旧高达85.01%。而中国也仍将大力发展股市、债市、衍生品市场等多种金融市场，开拓农村金融市场，培育股权交易市场等新型金融市场，逐步形成多层次的金融市场体系，更大程度地发挥金融市场配置资源的基础性作用。

  看2009年至今的最新形势演化，国际大型金融机构的综合化经营指标大幅反弹，部分大机构的综合经营程度甚至已超过危机前。这更凸显了中国金融业综合化经营的必要性和必然性。金融服务综合化若能有序推进，全能银行和金控公司两种模式的市场运作均有望在政策引导下渐次稳步进展，信用融资、证券、信托、理财、租赁、担保、网商银行等各类金融服务的资产配置和融资服务功能有望得以充分发挥。而区域经济增长极的有效培育，产业转移的有效实现，多样化消费需求的有效满足，中小企业成长发展所需要的本地化融资体系服务，都将大大推动区域金融的集聚化。

  进入后危机时代的全球经济，“基本面趋同效应”和“政策协同效应”正逐渐缩小并消失，更趋复杂的利益博弈将使国际金融市场更趋动荡，各国货币政策“各自为政”局面将加剧，汇率战可能性加大，各种类型金融风险的传染更趋频繁。我们一手抓金融创新、一手抓体系建设，增强金融资产管理能力和金融风险管理水平的必要性大增。

  程 实

  从历史看未来，从数据辨趋势，“十二五”时期全球经济的波动性、复杂性和曲折性都可能出乎市场预料。因此，笔者以为，对于全球经济平稳复苏、新兴市场领跑世界、国际货币体系多元发展等一系列“愿景性质”的共识，可能需要多一点质疑，少一点盲信。

  “十二五”期间，我们面对的外部环境，是全球经济进入“较快复苏、温和通胀、更趋均衡”的高质复苏阶段，具体表现在增长速度相对较快、通胀水平整体可控、均衡水平潜在提升三方面。据IMF预测，2011年至2015年，全球经济有望实现4.55%的平均增长率。较快的增速源于危机后金融系统的自我修复、国际贸易的恢复发展、闲置资源的重新利用、市场信心的持续反弹和扎洛维奇效应的集中显现。未来5年全球整体的通胀率预估值分别为4.458%、3.441%、3.006%、2.897%和2.894%，时序结构上呈逐步改善趋势。受累于次贷危机和主权债务危机，全球经济均衡增长的自然率水平过去5年后半段下降了一个百分点左右，未来5年将均衡回归至危机前水平并有望继续提升，其动力源自金融创新的激活作用、再平衡进程的稳步推进、资源配置的效率提升、生产要素的国际流动、新兴市场的“鲶鱼效应”以及全要素生产力的潜在提升。

  但值得注意的是，未来5年全球经济在时序结构上或将呈现“先抑后扬”的结构特征，这又预示着全球经济的复苏之路依旧暗礁四伏，前半段复苏风险更显突出。因为全球经济面临主权债务危机、结构失衡、无就业复苏、微观违约、脆弱性等五大增长风险。欧元区、美国、日本和印度等处于“高负债、高赤字”危险区域的国家面临着更为严峻的财政难题，发达市场和新兴市场解决全球失衡问题的迫切性存在较大差异，所以全球经济不平衡的改善是一个缓慢、渐进的过程，汇率争端和贸易保护作为不平衡风险的伴生产物将长期制约全球经济复苏。无就业风险不仅将抑制消费、削弱全球经济复苏动能，还将加剧复苏利益争夺、恶化全球政策博弈。在美国，微观违约风险体现为拖欠率居高不下，今年首季，全美综合拖欠率、房地产拖欠率和消费者拖欠率分别为6.16%、8.94%和3.41%，高于过去二十年平均数的3.2%、3.6%和3.5%；在欧洲，债务危机影响下的欧洲银行业有潜在的流动性偿付风险；在新兴市场，资产市场泡沫化背景下微观家庭有借贷违约风险和信贷紧缩趋势下微观企业的高成本融资风险。在美国，脆弱性风险主要体现为美国全球经济主导地位的脆弱性和美元国际货币地位的脆弱性，美国GDP未来5年的预估全球占比分别为19.382%、19.109%、18.808%、18.479%和18.127%，期末水平较前5年下降1.61个百分点，较30年前下降6.653个百分点；在欧洲，这表现为统一货币区内部结构不平衡导致的体制脆弱性；在新兴市场，这表现为严峻的外部失衡，以及过于依赖资源禀赋的增长模式问题。与此相伴的是，风险时序结构呈现出的前高后低、风险层次结构呈现的从微观银行向宏观主权再向中观地方主权渐次转移传染、风险区域结构呈现出“美国-欧洲-新兴市场”核心轮替演化的三大风险结构特征日益凸显。

  进入后危机时代的全球经济，危机时代的“基本面趋同效应”和“政策协同效应”正逐渐缩小并消失，自然禀赋、制度特征、增长模式、历史沿革和风险结构的内在差异使得全球经济呈现出“和而不同”的差异性特征。这种“和而不同”体现在发达市场和新兴市场的绝对增长水平、相对增长水平、增长时序特征三方面存在较大差异。据估算，未来5年新兴市场的6.58%年均增速明显高于发达市场的2.471%，这一绝对水平的差异，意味着新兴市场在全球经济中的份额占比和实际影响力有望进一步提升。而发达市场的平均增速虽低于其过去三十年平均的2.59%，却大幅高于过去5年的平均数1.1172%。这又显示发达市场的核心地位并不会发生根本性逆转。而发达市场经济增速前高后低，新兴市场经济增速前低后高的时序结构差异，则意味着风险核心的交替轮转，将导致全球增长引擎相对强弱的不断变化，发达市场和新兴市场的角力更趋白热化。另外，发达市场和新兴市场的内部差异性也在进一步扩大。各国综合运用财政、货币、汇率、产业和结构调整政策保护本国经济利益并增强自身竞争力的客观必要性不断增强。

  更趋复杂的全球利益博弈，将对国际金融市场产生两方面的深远影响：一方面，各国增强自身经济竞争力的潜在需要为全球金融深化的持续发展营造了有利的市场氛围。利用国际清算银行和布隆伯格的数据测算，次贷危机的爆发使得全球金融资产总量和金融深化指标由788.08万亿美元和12.86持续降至去年中期的681.67万亿美元和10.84。伴随危机企稳和经济复苏，这两者去年底已回升至707.02万亿美元和11.24，未来5年有望持续回升并超过危机前的历史最高水平。另一方面，更趋复杂的全球利益博弈将使国际金融市场更趋动荡，各国货币政策“各自为政”的局面将不断加剧，汇率战可能性加大，国际大宗商品市场和金融资产价格大起大落难以避免，各种类型金融风险在全球范围内的传染更趋频繁。两方面影响的共同作用意味着，各国特别是新兴市场国家一手抓金融创新、一手抓体系建设，进一步完善金融体系、丰富金融市场层次、增强金融资产管理能力和金融风险管理水平的必要性进一步加大。