程 实

　　全球最权威的两大国际机构本月先后公布了对2010年世界经济展望的最新研究成果。国际货币基金组织、世界银行均着重强调了2010年全球经济复苏的复杂性，警示全球密切关注复苏进程中的各类风险。在上月底的达沃斯论坛上，各国代表们也普遍认为“衰退阴霾未尽，经济复苏势头既没有在全球一致出现，也没有牢固地确立”。笔者曾在过去的多篇专栏中点明2010年的风险，主要包括：“金融体系风险尚未出清，超预期反弹蕴藏透支风险，差异性复苏引发结构风险，高额财政赤字引发主权风险，以及通胀风险从隐性风险渐变为显性风险”。这些风险均在2010年1月的全球经济金融运行中不同程度地有所显现，更重要的是，笔者发现，一些新的、尚未引起市场注意、且未被研究同行们系统阐述的美国经济“新风险”，也已初现端倪。

　　1月29日，美国公布了2009年第4季度和全年的经济增长核心数据，一系列数据全面超出预期：实际GDP季环比增长年率为5.7%，连续两个季度强劲反弹，结束了2008年第3季度至2009年第2季度整整一年的持续萎缩，2009年第4季度5.7%的初值，不仅远高于前一季度的2.2%，以及1947年以来历史平均的3.33%，还高于此前市场4.8%的预期中值。同日公布的美国经济2009年全年实际GDP增长率为-2.4%，也好于1月下旬国际货币基金和世界银行在最新全球经济展望中预估的-2.5%。与笔者此前的预期一致，美国经济在2009年下半年两个季度的运行都呈现出“超预期”的特征，前期政策效应的集中显现和出口贸易的超常规贡献，为两个季度的超预期反弹提供了有力支撑，而第4季度经济反弹力度比第3季度更大的原因，则主要是库存周期发生了重要变化，第4季度库存周期的到来，给美国经济增长带来了3.39个百分点的贡献，远高于第3季度的0.69个百分点。

　　正如笔者之前反复强调的那样，超预期反弹带来了透支风险。在超常规宽松政策的刺激效应下，美元贬值借由进出口“结构差异”带来的反常贡献和库存周期变化带来的提振效应，都属于短期效应，美国经济长期增长的核心引擎是消费，根本动力是高水平的劳动生产率，但是2009年第4季度的消费贡献从前一季度的1.96个百分点降至1.44个百分点，而在金融危机给美国劳动生产率带来长期损伤的背景下，短期效应难以长期维系，2009年下半年的超预期反弹将美国经济增长拉升至长期均衡水平之上，加大了2010年上半年美国经济“二次回落”的可能性。

　　将最新数据与2010年1月美国经济金融层面的重要事件相结合，笔者认为，美国经济出现了政策超调的新风险。在此前的分析中，笔者较早就提出，2010年政策调整的整体风格，将是“有进有退有协调”，2010年上半年可能存在一段政策退出与政策跟进的夹缝时期，即刺激政策的效果已消失而跟进政策的效果尚未显现的时间关口。而笔者现在提示的政策超调风险，并不仅仅局限于政策夹缝带来的风险，还包括以下两层内涵：

　　其一，超预期反弹让美国政策调整陷入被动。由于普通的市场主体难以全面掌握美国经济实际运行的细节信息，而对数据指标的计算方法和实际内涵也缺乏专业的了解，因此在看到美国经济连续两个季度实现季环比增长，且2009年第4季度的数据还大幅超出历史平均水平的时候，市场主体容易产生一种数据幻觉，认为美国经济已彻底摆脱危机影响，恢复到危机前的快速增长轨道。实际上，最新公布的5.7%属于季环比增长数据，反映的是实体经济较前一季度的反弹情况，5.7%虽然高于历史平均水平，但仅表示美国经济从衰退深谷中上行了一步，离衰退前的水平尚存较大差距。但值得注意的是，数据幻觉使市场信心出现从过度悲观向过度乐观转变的现象，通胀预期由此快速上升，进而让美联储陷入被动境地，即使美联储明白实体经济尚未恢复到足以承受紧缩政策的状态，也无法忽视巨大外部压力所带来的影响。正如美联储副主席科恩(Donald Kohn)1月29日所言“美国利率将不得不上升”。

　　其二，政治压力导致美国货币政策悄然转向“沃克尔风格”。2010年1月，奥巴马上任一周年，其公众支持率从最初的74%降至现在的56%，如此背景之下，奥巴马通过政策变化避免公信力下降的欲望可能会越来越强烈，而与此同时，美联储主席伯南克则受到了越来越大的质疑。尽管美国参议院1月28日以70对30的投票结果授予伯南克又一个四年任期，但伯南克心里很清楚，他得到的反对票数超过了之前任何一位美联储主席。从1月27日奥巴马在国会发表的第一份国情咨文以及其最新提出的金融监管改革方案来看，具有超然市场声望的前美联储主席沃克尔对奥巴马经济政策的影响力日渐加大，而作为美国历史上有名的“通胀斗士”，在货币政策目标上，沃克尔始终将维持物价稳定置于刺激经济增长之前，如果沃克尔如预期般对奥巴马经济政策的制定起到日趋关键的作用，那么2010年美国经济政策可能出现紧缩力度过大的超调现象，从而给经济增长带来更大的潜在风险。    

2010年，主权债务危机再掀金融海啸的可能性较小，欧洲将是值得关注的核心风险区域。伴随着经济复苏，全球经济金融再平衡进程将继续稳步向前，通货膨胀压力将渐次加大，新兴市场经济体的通胀风险值得关注。为应对后危机时代的新风险，全球政策将进行“有进有退有协调”的调整。

2010年，美国经济复苏将先抑后扬，前期超预期反弹需要在2010年前半段修正，消费回归新的均衡可能出现在第2季度，美联储将渐次退出宽松政策，加息可能出现在下半年；欧洲经济复苏将伴随较大风险，整体复苏力度不及美国，区域内各国经济结构的差异将进一步加大，政治一体化进程将决定其经济一体化的迈进速度，欧洲央行年内加息的可能性较小；日本经济复苏将具有较大不确定性，受失业率相对较高、通缩风险仍未消除且消费难以迅速恢复等因素影响，日本经济短期内的增长压力较大，首次执政的日本民主党也加大了复苏的变数；新兴市场复苏则具有相对最高的确定性，亚洲有望长期领跑新兴市场，非洲将继续稳步崛起，巴西将巩固拉美领头羊地位，但中东欧经济短期内难以东山再起，新兴市场面临的通胀压力将进一步抬头，可能先于发达经济体加息。预计2010年美国、欧元区、日本和新兴市场经济体的经济增长率分别为2.7%、1%、1.7%和6%。

2010年，国际金融市场将在大幅震荡中寻找趋势：美元汇率将在美国消费回归新的均衡水平后展现出一段中期强势，但从长期看，其仍然难以摆脱长期贬值的命运；大宗商品价格将宽幅震荡，整体上行可能性较大；股票市场有望伴随经济复苏继续上行，但较高估值水平限制了上升空间，不排除出现短期大幅回落的可能。

2010年，全球经济的复苏给国际银行业的发展创造了良好的环境，在经历了危机的洗礼和调整之后，金融创新将更趋稳健、更注重基础资产质量，金融综合化、国际化经营的势头不仅不会发生逆转，还会出现进一步加速的趋势。但值得注意的是，2010年国际银行业仍将面临一系列挑战：一是实体信贷市场尚存风险，银行资产质量有待进一步提高；二是可能性较小的主权债务危机一旦蔓延至欧洲且未能得到有效控制，其或将成为拖累国际银行业的“新次债”；三是后危机时代全球金融监管改革将持续推进，国际银行业在经营管理、风险控制等方面将面临更趋严格的监管要求。

　　蝴蝶效应之所以变成蝴蝶效应，罪魁并不是蝴蝶，而是被蝴蝶扇动的“混沌”因子。而一个小的外部冲击之所以能够带来非常大的体系经济损失，关键并不在于外部冲击本身，而是在于体系的内生风险。在畅想和展望2010年全球经济的时候，市场总是不约而同地重复着“渐进、曲折、缓慢”之类模棱两可的判词，其实，市场之所以在给出预期时还如此小心翼翼，究其根本还是对全球经济是否还会出现大的反复十分怀疑。那么这种怀疑的根源又是什么？是因为还有很多脆弱的蝴蝶会在2010年扇动翅膀吗？显然不是，在笔者看来，危险警报之所以没有完全解除，是因为全球经济还存在可能“被扇动”而爆发的混沌因子。

　　按全球市场中近来比较流行的一种观点，中国经济可能就是“那个”最危险的因子。世界经济论坛(World Economic Forum)在最新的《全球风险报告》(Global Risk report)中就说，中国经济的硬着陆是全球经济未来最大的风险之一。报告认为，就历史经验而言，中国经济的风险是“少数几个一直得到识别、但迄今尚未发生的风险之一”。与此同时，2010年伊始的市场联动似乎也在印证中国风险的外溢性，就在前天，沪深股市受货币政策紧缩预期大幅下挫，直接导致全球股市风声鹤唳：道琼斯指数跌1.14%，标准普尔指数跌1.06%，纳斯达克指数跌1.26%，英国富时100指数跌1.67%，德国DAX指数跌2.09%，法国CAC指数跌2.01%，日经225指数跌0.25%。

　　虽然昨天公布的8.7%的2009年中国经济增长率，超出了IMF8.5%的预期，并明显好于美欧发达经济体甚至是新兴市场平均的增长水平，但市场对经济周期力量的笃信和对过高增长透支未来动力的疑虑掺杂在一起，依然在担忧中国经济2010年的潜在风险。在笔者看来，这些担忧或许不无道理，但值得强调的是，有危险的“那些”因子中只有一个是“那个”最危险的因子。从“那些”中提炼出“那个”，需要综合研判全球经济未来发展的特征、区域结构、影响力分布等等。

　　以笔者之见，2010年全球经济复苏盛宴最可能的终结者不是中国，而是欧洲。仔细回想一下，为什么美国次贷危机会成为百年难遇的金融危机？很重要的原因就是这场危机爆发于美国，而美国次贷危机之所以能演化为全球危机之根本，是因为美国经济金融处于全球非常核心的地位。对全球经济而言，真正危险的是影响力最大的经济体。但市场总是习惯于将注意力放在影响力的变化上，而忽略了影响力的存量基础，的确，以中、印为代表的新兴市场经济体影响力与日俱增，但就绝对水平而言，欧美的影响力依旧首屈一指。放眼望去，现在真正能与美国经济相提并论的，只有是欧洲。根据IMF依据购买力平价方法的估算，2010年，美国经济在全球经济中的占比将从2009年的20.02%小幅降至19.6%，欧元区经济占比将从15.18%降至14.77%，中国经济占比将从12.05%升至12.73%。如果进一步考虑到购买力平价方法对中国GDP数值的可能高估，以及欧元区数据对欧洲经济的低估，那么就全球影响力而言，欧洲经济相比中国经济更举足轻重。

　　当然，把2010年全球经济的风险核心定位于欧洲，不仅因为欧洲影响力大，还因为欧洲的风险也大。笔者在此只想强调两个未引起足够重视的风险要素。第一个是欧洲很可能成为主权债务危机的震心。对于2010年的全球经济，一个市场共识是，“违约风险已经从过去微观主体上升到宏观主权”，2009年末的迪拜债务危机着实让市场为此心惊肉跳了一把，虽然迪拜并没有变成一只新的危机蝴蝶，但对主权债务危机可能演化为全球危机的路径、震心进行深入思考是十分必要的。而主权债务危机如若演化，最可能的链条是从新兴市场零星爆发到新兴市场普遍爆发，再到欧洲问题急剧爆发，最后是美国被卷入其中。

　　这个链条的形成是以各区域主权CDS的高低和主权债务的状况为依据的。2010年主权债务危机会否成为全球经济不堪承受之重，关键是看这个链条的传导会否传到欧洲。虽然市场对美国债务风险耳熟能详，但笔者以为，欧洲的问题更为核心、更为迫切。主权债务风险变成主权债务危机，核心要点并非在于主权债务的规模、增长速度和GDP占比的大小，而在于主权债务是否“可维持”。这个“可维持”相当于一个分数，分子是债务的规模和增速，分母是经济复苏对债务的消化能力。欧洲受金融危机的冲击滞后于美国，其刺激计划的启动和后续跟进也落后于美国，在美国逐渐退出超宽松政策的同时，欧洲还需在2010年较长时间内维持甚至加强宽松政策，所以，作为分子的欧洲债务增速可能快于美国。

　　另一方面，作为分母的欧洲经济基本面则要弱于美国。2010年全球经济复苏的核心特征是差异性复苏，经济周期的错配导致欧洲对债务的承受能力也要弱于美国。两相比较，欧洲的主权债务风险相对更为突出。

　　此外，还有不容忽视的一点，欧洲经济一体化受制于政治一体化，相对于美国，作为一个经济共同体的欧洲对债务问题更为敏感，主权债务风险在欧洲就多了一种新内涵，即搭便车行为导致的系统性风险，一旦债务问题导致欧洲内部分歧、争议更趋尖锐，政治一体化将由此受制，并进一步反制经济一体化，带来更深远的区域性和全球性风险。

　　欧洲之所以危险，还有第二个简单但很少有人注意的原因：欧洲经济增长模式所内生的“收敛性”。美国经济以消费为主，贸易对经济增长的长期贡献微乎其微，欧洲经济却是以出口推动为主。：当美国经济腾飞，并通过基本面影射最终引致强势美元之后，美国经济还能继续通过挖掘消费潜力而维持强势；而一旦欧洲经济强势崛起，欧元的随之走强却会因为出口抑制而自发形成对增长的“不自主约束”，致使增长路径无可奈何地呈现出“收敛”的特征。强国必有强货币，但现在也只有美国才有底气心平气和地宣称：“强势美元符合美国利益”。

　　在笔者看来，美元短期升值的原因有：其一，迪拜事件导致市场对主权债务危机充满担忧，风险偏好的再度下降助推美元升值；其二，由于主权债务危机的传导路径将是从新兴市场到欧洲再到美国，所以欧洲已取代美国成为未来主权违约风险扩散的关键区域，风险分布的结构变化推动美元升值；其三，由于美国经济反弹存在“超预期”的特征，12月发布的美国经济月度数据明显好于其他发达经济体，市场对美联储较早加息的预期进一步增强，加之美国长期国债收益率高于大部分发达经济体，因此流入美国市场的国际资金大幅增加。

　　当然，最重要的原因还是携带套利交易（Carry trade）的趋势变化。携带套利交易是指外汇交易中一种常见的融资套利模式，即借入（融入）利率较低的货币，然后买入并持有较高收益的货币资产，借此赚取利润。携带套利交易的损益来源分为三部分：一是融入货币（Funding Currency）国与资金投向国的利率差异；二是融入货币和投资货币的汇率变化；三是投资资产的风险回报。由于12月是年底，且美国利率上升的预期不断增强，此前大量融入美元的携带套利交易遂平仓，市场行为推动美元升值。

　　由于本次危机以来美联储将基准利率降至0至0.25%的绝对低水平并可能将维持较长时间，因此2009年美元已同日元一起成为全球携带套利交易最主要的融入货币。据经济咨询公司Pi Economics的估算，仅2009年上半年以美元为融入货币的携带套利交易规模就高达5500亿美元；瑞士信贷集团研究部门则指出，2009年全球携带利率交易规模可能达到1.4至2万亿美元。以美元为融入货币的携带套利交易的兴起，导致2009年美元整体贬值，资金推动全球资产价格大幅上涨。

　　但值得注意的是，美国经济相对于其他发达经济体的复苏势头渐趋强劲，美国资产市场吸收国际资金的规模优势和安全边际进一步显现，全球携带套利交易转而融入其他货币并投入美国市场的激励不断加大。笔者判断，以美元为融入货币的携带套利交易的撤出可能总体上还将波动上升，并于未来半年内完成大部分撤出，英镑可能将取代美元，与日元一起成为未来主要的融入货币，而美国对全球资金的吸引力还将持续增强，这也将构成中期美元强势的重要助力。

　　现在的关键问题是，在携带套利交易发生变化并给中期美元强势提供助力背景下的美元短期升值，是否构成美元中期趋势由弱转强的拐点？这取决于决定美元汇率中期趋势变化的关键路标。对此，市场人士倾向于将美联储加息作为分界点。某种程度上，笔者同意这种观点，但同时也认为，中期关键路标的确定还应从基本面的角度作另一番审视。对于中期汇率是经济对比的货币映射的所谓共识，笔者以为然，又以为不然。汇率和实体经济基本面之间不应仅仅只单边映射关系，而更应有双边互动、互相决定的过程。汇率不仅由经济对比决定，还深层影响着经济对比的走向，而后者又会对汇率产生较强的反馈作用。所以，看美元汇率中期走向的趋势转变路标，似乎需要从美元之于美国经济的战略意义的变化来做一番考察。

　　在本次金融危机导致的经济收缩阶段，美国消费和投资两大引擎对增长造成较大拖累，而贸易却做出了较大贡献。根据NBER划分的美国经济周期，笔者测算了1948至2001年间10次危机中，美国实际GDP季环比增长年率之和与三大引擎累计的增长贡献。结果显示，在2007年至2009年的本次危机中，实际GDP增长率累计收缩了12.3%，其中消费造成了累计4.29个百分点的拖累，而此前10次危机中，消费在大部分情况下都发挥了中流砥柱的作用，平均贡献高达2.3个百分点。本次危机中，投资对增长累计造成了21.18个百分点的拖累，不仅远大于前10次危机平均的12.26个百分点的拖累，还创下了1948年以来最大的拖累记录，而贸易则累计形成了9.59个百分点的增长贡献，创1948年以来最高纪录，并远大于10次危机中平均1.99个百分点的贡献。

　　比较本次危机与此前10次危机，投资萎缩始终是金融危机冲击实体经济最直接的渠道。本次危机之前，消费和贸易在收缩阶段的较强表现避免了衰退加深，而本次危机中，仅有贸易引擎起到了支撑作用。可见，短期内，贸易引擎的重要性有所凸显，这意味着“短期内弱势美元符合美国经济的利益”，但弱势美元战略意义的下降，又将以消费主引擎的恢复为转折点。

　　那也就是说，美国消费对增长的贡献是否重回历史高水平，将是鉴别中期强势美元出现的关键路标。鉴于2009年12月美国消费尚未强劲复苏，且美联储短期内加息的可能性较小，笔者认为，美元中期趋势反转的关键路标并未出现，结合历史经验和最新数据，这一路标或许将在2010年第2季度出现。

那么，在对2010年慨然以慷之前，我们不可回避的第一个问题就是，2010年美国经济真的“拐弯”了吗？最知道答案的人却没有告诉我们答案。确定美国实体经济波峰和波谷的权威机构是NBER（National Bureau of Economic Research，美国国民经济研究局）的BCDC（Business Cycle Dating Committee，经济周期确定委员会）。学术化机构NBER有一个原则，即始终坚持“不做任何预测”，仅依据可靠的历史数据进行周期评判，因此从危机后波谷真实出现的月度到NBER判定其为波谷的月度，可能存在6到18个月的时滞。

在NBER尚未判定美国经济已经“拐弯”的背景下，2010年有没有所谓的“复苏”，还真是一个不容回避的现实问题。对于这个问题，笔者尝试用数理方法先于NBER之前进行一个研判。笔者利用马尔可夫区制转换模型（Markov Switching Model）来测算实体经济处于扩张状态的概率，这个概率突然减小至边界点以下的时点就是经济波峰出现的时点，而突然跃升至边界点以上的时点就是经济波谷出现的时点。经济周期的理论和实证研究表明，实际经济增长率在扩张阶段总是围绕一个相对较高的均衡水平波动，而在收缩阶段则是围绕一个相对较低的均衡水平波动，这两种波动状态相互交替出现，对于如此变化的指标数据，使用单一的线性模型可能会产生较大误差，而使用非线性时间序列模型则是较好的选择。汉密尔顿曾用马尔可夫区制转换模型测算了1953-1984年间美国经济周期的拐点，笔者则进一步拓展了这一研究，用1947年第2季度至2009年第3季度美国实际GDP的数据测算了美国经济周期的拐点。实证结果显示，笔者测算的拐点与NBER此前公布的拐点具有较高的拟合度，表明测算结果具有一定的可信度。根据计量软件输出的结果，2009年第3季度美国经济处于扩张阶段的概率从前一季度的92.51%跃升至99.33%，表明这一季度是马尔可夫区制转换模型预测出的周期拐点。

既然拐点在2009年第3季度就已经出现，那么2010年美国经济势必将迎来新一轮的复苏。接下来的第二个问题就是，2010年的复苏又是怎样的一种复苏？坊间的一个共识就是，美国经济乃至全球经济2010年的复苏都将是一个渐进、曲折和缓慢的过程。2010年上半年，前期刺激政策的滞后效果虽渐次缩小但还将助推经济增长，“再库存化”将通过投资引擎给美国经济输入额外动力；下半年，政策刺激的增长贡献可能将微乎其微，但家庭资产负债表的渐次改善和消费模式的逐渐回归将有望推动美国消费主引擎重回正轨，劳动生产率未受危机创伤、金融体系能力恢复等一系列深层因素的长期增长效应也将逐渐得以发挥。在复苏基调确认的背景下，2010年美国经济复苏挥之不去的阴影将是失业率难下10%的尴尬、政策跟进没能衔接政策退出的无奈、美元中期强势难保贸易贡献的趋势、医疗改革激化财政失衡的可能和不确定性破坏周期稳定性的风险。

某种程度上看，复苏只是对危机中大幅衰退的一种校准，相对于危机前，无论是潜在增长水平还是实际增长水平，2010年都将是较为疲软的一年。考虑到2009的深度衰退留给了2010一个“百年难遇”的低起点和小基数，在看每一个2010年增长数据的时候，我们可能都要避免陷入乐观的“数据幻觉”。但与此同时，我们似乎也不必对美国经济失去信心，即便金融危机不可避免地重伤了美国经济的基本面，全球经济领头羊从危机中自我恢复的底气依旧值得信赖。从Bloomberg对美国2010年四个季度实际GDP增长的预测中值看，2.65%、2.7%、2.8%和2.95%正好构成了一个完美的上升通道，这似乎意味着美国经济整体上“疲软”的复苏从结构上看则是一个不断趋强的过程。

为了确认这一“先抑后扬”过程的可信度，笔者利用多种数量方法，对美国1854年以来的经济增长数据进行了较为复杂的处理，从经济周期的视角给美国经济未来的结构变化提供了一个解释。综合笔者历史实证研究的结果，金融危机对美国实体经济运行产生了深远影响，2009年美国经济已处于1854年以来第33个短周期的收缩阶段、1947年以来第6个中周期和第2个长周期的衰退阶段的谷底，三条周期弧线出现“相切”现象。这一罕见现象同时意味着，金融危机可能将导致美国经济在2010年检验并跨越最新的经济波谷之后，同时进入一个新的短周期、中周期和长周期。由于消费引擎的均衡回归、经济增长模式的转型和行业结构的调整需要较长时间，且在全球博弈日趋激烈的背景下，贸易引擎的作用提升具有较大不确定性，美国经济短周期中的复苏将具有力度较弱和波动较大的特征，甚至可能出现超预期反弹后的“二次回落”。而由于透支式增长有望回归均衡、消费和贸易主引擎协力促进增长、微观行业的国际竞争力有望提升，美国经济中长周期中的复苏可能将更趋稳健和强劲。新的短周期、中周期和长周期的渐次展开决定了美国经济“先抑后扬”的结构趋势。

那么，最后一个留给2010年的疑问就是，美元作为美国经济的货币反映，又将呈现怎样的走势？实际上，2009年12月，美元汇率已经触底反弹，美元短期升值的原因有：其一，迪拜事件导致市场对主权债务危机充满担忧，风险偏好的再度下降助推美元升值；其二，由于主权债务危机的传导路径将是从新兴市场到欧洲再到美国，所以欧洲已取代美国成为未来主权违约风险扩散的关键区域，风险分布的结构变化推动美元升值；其三，由于美国经济反弹存在“超预期”的特征，12月发布的美国经济月度数据明显好于其他发达经济体，市场对美联储较早加息的预期进一步增强，加之美国长期国债收益率高于大部分发达经济体，因此流入美国市场的国际资金大幅增加，进而推动美元升值；其四，由于12月是年底，且美国利率上升的预期不断增强，此前大量融入美元的携带套利交易（Carry trade）施行了平仓操作，市场行为推动美元升值。现在的关键问题是，此番美元短期升值是否构成中期趋势由弱转强的拐点？这取决于决定美元汇率中期趋势变化的关键路标。对此，市场人士倾向于将美联储加息作为路标。笔者认为，加息是金融领域决定美元中期汇率趋势的关键路标，而实体经济领域的关键路标则是美国消费。汇率和实体经济基本面之间不仅仅只是一个单边映射关系，更是一个双边互动、互相决定的过程。从美元之于美国经济的战略意义的变化来看，在2010年初消费疲软阶段，贸易引擎的重要性显著加大，“弱势美元符合美国经济的利益” ，而弱势美元战略意义的下降将以2010年中消费主引擎的可能恢复为转折点。因此，美国消费对增长贡献重回历史高水平将是鉴别中期强势美元出现的一个关键路标。可以想见，2010年，美元汇率虽然无法摆脱长期贬值的大通道，但依旧会在美国消费回归均衡水平后展现出一段中期强势。

　　程 实

　　迪拜债务危机的爆发让世人预感新危险的到来，而新危险果真接踵而至：12月8日，惠誉(Fitch)将希腊主权债务评级调降至BBB+，尽管对局内人而言这并不出乎意料，但市场还是不依不饶地将其视作迪拜蝴蝶扇动翅膀的连锁反应。于是乎，对危机升级的担忧再度风生水起，美元大幅反弹、股市全面下跌、油价金价骤然回落。

　　在笔者看来，若从主权信用危机、银行业危机、信心危机和经济危机四个维度去分析，迪拜危机目前尚属综合影响较为有限且具有可控性的区域性危机，不足以再掀“金融海啸”。但值得强调的是，迪拜蝴蝶让我们隐约看到未来的一系列潜在风险，如果置若罔闻，那么全球经济的复苏之路将更显曲折，甚至会有意料之外的无谓反复。

　　第一种风险是新兴市场再爆区域经济、金融危机的风险。回顾历史，起源于美国的次贷危机似乎让市场淡忘了一点：新兴市场近十余年来始终是金融危机频发的危险区域，并呈现出新特征：国际资本的大幅流入流出构成金融危机爆发的导火索；发展中国家过快的金融开放度常常是构成危机失控的重要原因之一；不完善的汇率制度成为国际投机势力的攻击对象；“重增长、轻通胀”的政策取向埋下危机隐患；经济增长快但波动明显、通胀率高的经济体往往更容易爆发危机；危机往往给银行体系带来巨大冲击，恢复旷日持久。

　　展望未来，新兴市场金融风险积聚和爆发的可能性不容小视，原因在于：新兴市场经济体在前期经济高速增长过程中堆积了大量资产市场泡沫，新兴市场经济体尚处于经济、金融转轨阶段，制度变化过程中各类金融风险较易滋生；而新兴市场经济体货币调控和金融监管经验匮乏；部分新兴市场经济体金融市场波动剧烈，较易成为国际投机势力的冲击对象。

　　第二种风险是欧美金融体系恢复缓慢。虽然迪拜危机并未深度波及欧美市场，但国际评级机构在下调迪拜和希腊评级的同时，还特别强调了欧美信贷市场的残余风险。受去杠杆化趋势影响，欧美金融稳定仍然面临较大压力，公司债、信用卡等信贷市场风险较为突出。今年7月，美国公司债市场高收益债券违约年率达11.5%，预计今年末至明年初违约率将达到峰值。欧元区高收益债券违约年率为4.6%，但疲软的经济可能将导致债券市场未来出现较大损失。受不断攀高的失业率影响，消费信贷市场的情况更为严重。今年9月，美国各机构信用卡逾期还款率均值为5.6%，远高于2008年9月的4.4%，较2009年初及第2季度末的5.5%也有所上升；英国各机构信用卡逾期还款率均值达7%，高于2009年初的6.7%和2008年9月的5.9%。

　　第三种是超预期反弹蕴藏的透支风险。国际货币基金组织今年10月期《世界经济展望》的研究结果显示，就大部分经济体而言，危机过去7年后的产出水平依然低于危机前10%左右。2009年下半年“超预期”的经济反弹将实体经济推高至长期均衡水平之上，进而带来了未来增长率“二次回落”的透支风险。

　　第四种风险是差异性复苏引发的结构风险。在未来新的复苏周期，全球经济结构的差异性开始显现，表现为：其一，不同经济体进入复苏周期的时点存在较大差异，在危机中受到冲击相对较小的新兴市场经济体和在危机后受益于大宗商品价格回升的资源型经济体将率先复苏，而随后美欧可能将先于日本复苏；其二，不同经济体的复苏路径和复苏力度存在较大差异，基本面较好、资源配置较为合理、劳动生产率相对较高的经济体将走进更趋强劲和稳定的复苏周期；其三，不同经济体在退出政策时点和退出方式选择上存在较大差异；其四，经济增长模式不同的经济体在跟进政策的选择和未来政策的风格上存在较大差异。差异性复苏可能将给全球经济的未来发展带来结构风险：一是贸易保护主义可能将持续抬头；二是金融市场的政府干预行为可能将有所增加；三是跨境资本流动可能将更趋频繁，国际投机势力将更趋活跃；四是全球金融市场的波动性可能将大幅增加；五是全球范围内的宏观政策冲突可能将更趋激烈。

　　第五种风险是高额财政赤字引发的主权风险。金融危机爆发以来，各国政府实施了强有力的公共干预措施和财政刺激政策。在经济企稳的同时，各经济体，特别是发达经济体的财政赤字日益凸显。国际货币基金组织公布的数据显示，财政赤字永久性增长1%，长期利率将上升10至60个基准点，利率上升将抑制投资，进而拖累经济增长，降低政府未来偿还债务的能力。

　　第六种风险是通胀风险从隐性风险渐变为显性风险。通缩风险与通胀风险并存是全球经济今年下半年的重要特征，10月以来，市场对通胀的担忧相对加大。笔者认为，未来一段时期，通胀风险将从隐性风险渐变为显性风险。Niemira对1945年至1992年间美国经济周期的研究表明，物价形势的转折点往往出现在增长周期转折点之后的5个月。那样，明年首季可能将成实际通缩向实际通胀转折的重要时点和通胀风险渐变为显性的时段。在这段渐变时期，通胀压力会不断加大。

　　也许，迪拜危机的所谓蝴蝶效应并不可怕，真正值得警惕的是全球经济潜藏的一系列风险。也许，关注现在而不沉迷于现在，期待未来而不醉心于未来，保留适度谨慎才是防患于未然的理性选择。

在笔者看来，从主权信用危机、银行业危机、信心危机和经济危机四个维度的分析迪拜以及希腊事件的影响，迪拜危机目前尚属于综合影响较为有限且具有可控性的区域性危机，其“蝴蝶效应”不足以再掀“金融海啸”。但值得强调是，迪拜蝴蝶让我们隐约看到未来的一系列潜在风险，如果置若罔闻，那么全球经济的复苏之路将更显曲折，甚至会有意料之外的无谓反复。

从现在看未来，第一种风险是新兴市场再爆区域经济、金融危机的风险。迪拜危机表明，在发达市场企稳之后，新兴市场已经成为最重要的风险区域，由于其本身具有脆弱性，不排除周期转折阶段跨境资本的高速流动导致新兴市场接连爆发区域性经济、金融危机的可能性。回顾历史，起源于美国的次贷危机似乎让市场淡忘了一点，近十余年来新兴市场始终是金融危机频发的危险区域。1997年东南亚金融危机、1998年俄罗斯金融危机、2001年阿根廷金融危机、2008年越南金融危机和2009年迪拜危机均出现在新兴市场，并呈现出新特征：一是国际资本的大幅流入流出往往构成金融危机爆发的导火索；二是发展中国家金融开放度的过快上升往往构成危机失控的重要原因之一；三是不完善的汇率制度往往成为国际投机势力的攻击对象；四是“重增长、轻通胀”的政策取向往往给危机埋下隐患；五是经济增长快但波动明显、通胀率高的经济体往往更容易爆发危机；六是金融危机往往给银行体系带来巨大冲击，危机恢复旷日持久。展望未来，新兴市场金融风险积聚和爆发的可能性不容小视，原因在于：一是部分新兴市场经济体在前期经济高速增长的过程中堆积了大量资产市场泡沫，为金融危机的后续可能爆发埋下了隐患；二是部分新兴市场经济体尚处于经济、金融转轨阶段，制度变化过程中各类金融风险较易滋生；三是部分新兴市场经济体可能会面临通货膨胀恶化的风险，市场恐慌情绪较易加剧；四是部分新兴市场经济体货币调控和金融监管经验匮乏，难以有效预防金融危机；五是部分新兴市场经济体金融市场波动剧烈，较易成为国际投机势力的冲击对象；六是国际资金从大幅流入向大幅流出的可能转变会成为部分新兴市场经济体爆发金融危机的导火索。

从现在看未来，第二种风险是欧美金融体系恢复缓慢的风险。虽然迪拜危机并未深度波及欧美市场，但国际评级机构在下调迪拜和希腊评级的同时，还特别强调了欧美信贷市场的残余风险。受去杠杆化趋势影响，欧美金融稳定仍然面临较大压力，公司债、信用卡等信贷市场风险较为突出。2009年7月，美国公司债市场持续恶化，高收益债券违约年率达11.5%，预计2009年末至2010年初违约率将达到峰值。欧元区的情况相对较好，高收益债券违约年率为4.6%，但疲软的经济可能将导致债券市场未来出现较大损失。与公司债市场相比，受不断攀高的失业率影响，消费信贷市场的情况更为严重。2009年9月，美国各机构信用卡逾期还款率均值为5.6%，远高于2008年9月的4.4%，较2009年初及第2季度末的5.5%也有所上升；英国各机构信用卡逾期还款率均值达7%，高于2009年初的6.7%和2008年9月的5.9%；在欧元区，特别是爱尔兰和希腊等经济体，信用卡逾期还款率也逐渐上升，消费信贷市场面临较大压力。

从现在看未来，第三种风险是超预期反弹蕴藏的透支风险。短期经济增长总是围绕长期均衡水平波动，2009年下半年“超预期”的经济反弹将实体经济推高至长期均衡水平之上，进而带来了未来增长率“二次回落”的透支风险。历史实证研究表明，金融危机对全球经济增长的影响并不仅局限于短期，IMF2009年10月期《世界经济展望》第四章中的研究结果显示 ，就大部分经济体而言，危机过去七年后的产出水平依然低于危机前10%左右。这种持久性影响源自危机对潜在产出水平的深远影响，OECD（经合组织）的最新研究结果也显示 ，危机导致潜在产出平均下降了1.5%到2.4%。更深层次看，危机对潜在产出水平的不利影响则源自信贷紧缩对长期资本要素的抑制作用和创新速度放缓对全要素生产力的抑制作用。正如笔者之前的研究中所强调的 ，全球复苏是一个缓慢、渐进和曲折的过程，在较长时间内，实体经济都难以恢复到危机前的繁荣水平，因此，现在的“超预期”增长反而降低了对未来增长水平的预期。透支风险表现为：其一，2009年下半年“超预期”的数据相应提高了未来环比数据计算的基期水平，降低了未来数据“超预期”的可能；其二，未来，市场信心可能由于短期数据变化而从过于乐观转向悲观，进而降低市场信心和经济活跃度；其三，前期政策的刺激效应将从高峰逐渐下降，特别是在政策退出和政策跟进衔接的时间窗口，实体经济可能出现短期回调；其四，大多数经济体均面临“低就业增长”的格局，失业率上升将通过抑制消费对实体经济产生较大负面影响。

从现在看未来，第四种风险是差异性复苏引发的结构风险。在未来新的复苏周期，全球经济结构的差异性开始显现，表现为：其一，不同经济体进入复苏周期的时点存在较大差异，在危机中受到冲击相对较小的新兴市场经济体和在危机后受益于大宗商品价格回升的资源型经济体将率先复苏，而随后美欧可能将先于日本复苏；其二，不同经济体的复苏路径和复苏力度存在较大差异，基本面较好、资源配置较为合理、劳动生产率相对较高的经济体将走进更趋强劲和稳定的复苏周期；其三，不同经济体在退出政策时点和退出方式选择上存在较大差异；其四，经济增长模式不同的经济体在跟进政策的选择和未来政策的风格上存在较大差异。差异性复苏可能将给全球经济的未来发展带来结构风险：一是贸易保护主义可能将持续抬头；二是金融市场的政府干预行为可能将有所增加；三是跨境资本流动可能将更趋频繁，国际投机势力将更趋活跃；四是全球金融市场的波动性可能将大幅增加；五是全球范围内的宏观政策冲突可能将更趋激烈。

从现在看未来，第五种风险是高额财政赤字引发的主权风险。金融危机爆发以来，政府实施了强有力的公共干预措施和财政刺激政策。在危机企稳的同时，各经济体，特别是发达经济体的财政赤字问题日益凸显。一方面，高额财政赤字引发主权风险。IMF公布的数据显示，财政赤字永久性增长1%，长期利率将上升10至60个基准点，利率上升将抑制投资，进而拖累经济增长，降低政府未来偿还债务的能力，因此，财政赤字较高且储蓄率较低的经济体将面临主权信用不断下降的风险。

从现在看未来，第六种风险是通胀风险从隐性风险渐变为显性风险。2009年下半年，全球经济的重要特征是通缩风险与通胀风险的并存，10月以来，市场对通胀风险的担忧相对加大。笔者认为，未来一段时期，特别是复苏周期伊始，通胀风险将从隐性风险渐变为显性风险。Niemira（1998）对1945-1992年间美国经济周期的研究表明，物价形势的转折点往往出现在增长周期转折点之后的5个月。可见，2010年第1季度可能将成为实际通缩向实际通胀转折的重要时点和通胀风险渐变为显性的时段，隐性风险是尚未形成实际压力但需要政策层关注的风险，显性风险则是已经形成实际压力且需要政策层切实加以应对的风险。在这段渐变时期，实际通胀尚未形成，但通胀压力却不断加大，表现为：一是全球房价上行速度加快；二是通胀预期不断加大并可能自我实现；三是全球流动性持续膨胀，其跨境流动也将更趋频繁，进而可能加大金融层面与经济层面的“背离”。

从现在看未来，也许迪拜危机的所谓蝴蝶效应并不可怕，真正值得警惕的是全球经济潜藏的一系列风险。也许，关注现在而不沉迷于现在，期待未来而不醉心于未来，保留适度谨慎才是防患于未然的理性选择。

哲学思辨、经济基础和关键路标

模糊的现在还是现在，清晰的未来不是未来。对于美元汇率的现在，市场以一种莫名的笃定透视着美元指数的短期下滑，而没有对经济周期转折阶段伴生的一系列有悖于传统经验又无法被滞后理论所解释的复杂幻象进行起码的细察；对于美元汇率的未来，市场又带着一种宿命的诅咒预想着美元指数的长期颓势，而没有对漫长历史和多变未来碰撞中的一系列不确定性火花进行审慎的解码。可能连市场都没有意识到，美元指数从2009年3月4日最高的89.624点到12月3日74.53点这16.84%的下跌某种程度上正是这种短期笃定和长期诅咒自我实现的结果。那么，美元还会继续跌吗？美元还会一直跌吗？

中期强势美元的哲学思辨

这是两个问题，笔者不想机械地重复市场上流行的“真知灼见”，只想从另一个视角来还原一段被忽视的未来剪影，这个剪影就是短期和长期间的夹缝，那个乏人问津的中期。

没有人能倒着走进未来，也没有人能跳着跃过现在。看中期，首先跃不开短期。这实际上涉及到对第一个问题的回答，美元还会继续跌。理由似乎很多：其一，短期内，美国经济走势与美元汇率走势呈反向相关关系，美国经济反弹对应着避险需求的进一步解除，进而导致美元贬值；其二，投资性金融资本可能将从美国流向率先复苏的经济体，进而推动美元贬值；其三，美联储将是第二批加息的央行，在其加息之前美元对第一批加息经济体的货币将有贬值压力；其四，由于市场存在对美元持续贬值的预期，外汇市场中美元空头仓位进一步加大，投机因素将推动美元进一步贬值；其五，由于美国低利率政策仍将维持较长时间，美元已经成为套利交易新的标的，进而导致美元贬值。

看中期，当然也跳不过长期，美元长期中的日渐式微似乎已是一种共识，原因无须赘述，实际上，回眸历史，在过去45年甚至更长的时间里，我们绝大多数时间都生活在美元贬值的长期背景中。美元的近代史就是以贬值为主旋律的历史，以BIS的美元实际有效汇率为参照物，从1964年1月的139.28点到2009年10月的93.48点，剔除掉通胀因素，并以26种货币加权计算的美元汇率在下跌通道之中贬值了32.88%，偶尔的阶段性反复并不能改变长期趋势；而如果以“天然等价物”黄金为参照物，美元甚至在更长的时间里都处于跌跌不休的窘势，从1871年的20多美元兑换一盎司黄金，到1971年的35美元兑换一盎司黄金，再到2009年12月3日1225美元兑换一盎司黄金，美元甚至很少从真正意义上强势过。

看中期，势必需要焊接短期和长期。美元汇率短期贬值和长期贬值的夹缝是否就还是中期贬值呢？笔者恰恰以为，中期美元的基调却是升值。原因有：其一，从哲学思辨和长期历史经验来看，从没有只涨不跌或是只跌不涨的事物，短期、中期和长期内一系列矛盾因素的对立并存势必意味着周期运动的演化态势，能够将短期贬值和长期贬值以周期运动的方式链接在一起的只有中期升值；其二，中期内，美国经济走势与美元汇率走势将由反向相关关系转向正向相关关系，美国经济相对较强的复苏对应着基本面的改善，进而奠定美元升值的物质基础；其三，中期内，超宽松货币政策的退出和加息政策的滞后跟进势在必然，美联储紧缩力度的加大将给美元升值提供助力。

中期强势美元的经济基础

教科书上的传统理论和市场中代代流传的经验法则一直告诉我们，中长期汇率是经济对比的货币映射，是一国经济地位的货币表现。自本次金融危机爆发以来，市场始终津津乐道于美国全球经济领头羊地位的日渐凋零和美元国际货币体系核心地位的日渐式微。但市场似乎忽视了意味深长的一点，外汇市场中最重要的双边汇率往往是美元对发达经济体之间的货币对比，作为核心数据的美元指数也是根据美元对欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎这六种主要货币的双边汇率加权计算而成。也就是说，市场忘记了：常用的美元汇率指标反映的并不是美国经济与全球经济的对比，而是美国经济与发达经济体的对比。

值得注意的是，金融危机对美国经济的结构影响之一就体现在其改变了美国在全球经济和发达经济体中所处的地位，但这种改变的方向却是截然相反。笔者利用IMF的数据，测算了美国名义GDP占全球和发达市场名义GDP的比重，以此指标为代理变量衡量美国经济地位的变化。结果如图所示：美国经济地位的变化也呈现出周期性波动特征，1980年以来，美国经济地位的变化经历了两个周期，自2001年“新经济”运行模式终结以来，美国进入一个经济地位持续下降的通道，其GDP占全球和发达市场的比重从2001年的32.25%和40.53%降至2008年23.7%和34.2%。金融危机爆发，特别是于2008年恶化升级之后，危机向全球的快速扩散以及避险需求的推动导致美国经济地位有所上升，2009年，美国GDP占全球和发达市场的比重有望上升1.2和1.8个百分点。而根据IMF的预测数据进行测算，未来美国在全球和发达市场的经济地位可能将呈现出不同的发展趋势。2010-2014年，美国GDP在全球的占比可能将从2009年的24.93%逐渐降为24.3%、24.2%、24.0%、23.7%和23.3%，而美国GDP在发达市场的占比可能将从2009年的34%逐渐升为35.67%、36.01%、36.27%、36.52%和36.66%。

笔者认为，美国在全球和发达市场中经济地位结构性的“一升一降并存”现象，具有三重内涵：其一，金融危机不仅未能终止经济全球化的步伐，反而加快了新兴市场经济地位上升的进程，发达市场整体在全球经济中的占比地位不断下降；其二，金融危机进一步加大了发达市场内部的差异性，在源自美国的金融危机全面扩散至发达市场之后，原本就存在较大结构风险和较低资源配置效率的经济体将陷入幅度更深的经济收缩阶段，经济基础相对更加稳固的美国将通过这种差异性影响进一步夯实在发达市场中的相对地位；其三，结合前两者，金融危机并未彻底改变美国领先全球的格局，借助金融危机的资源再配置效应，美国经济有可能在中长期实现更加均衡和稳健的增长。

这一不对称影响也意味着，外汇市场中美元汇率近期的快速贬值并非美国经济地位下降的先兆，由于美元对欧元、对英镑、对日元等双边汇率是外汇市场中的主要汇率，美元指数的编制也是基于几种发达经济体的双边汇率，因此，目前的美元汇率并不意味着美元时代的终结，美元中期升值具有一定的物质基础。

中期强势美元的关键路标

既然中期强势美元有经济基础，那么接下来的问题是美元从短期贬值向中期升值变身的关键路标会出现在何时？对此，市场人士倾向于将美联储加息作为分界点。某种程度上，笔者同意这种观点，但笔者同时也认为，中期关键路标的确定还应该从基本面的角度进行另一番审视。对此，市场中有一个模糊的共识，中期汇率是经济对比的货币映射。笔者以为然，又以为不然。汇率和实体经济基本面之间不应仅仅只是一个单边映射关系，而更应该有一个双边互动、互相决定的过程。汇率不仅仅由经济对比决定，还深层影响着经济对比的走向，而后者又会对汇率产生较强的反馈作用。所以，看美元汇率中期走向的趋势转变路标，我们似乎需要从美元之于美国经济的战略意义的变化来做一番新鲜的考察。

本次金融危机对美国经济增长引擎的结构影响体现在短期和中长期两个方面。一方面，从短期看，在本次危机导致的经济收缩阶段，美国消费和投资两大引擎对增长造成较大拖累，而贸易却做出了较大贡献。根据NBER划分的美国经济周期，笔者测算了1948-2001年间10次危机中美国实际GDP季环比增长年率之和与三大引擎累计的增长贡献。结果显示，本次危机中，2007-2009年实际GDP增长率累计收缩了12.3%，其中消费造成了累计4.29个百分点的拖累，而在此之前的历次危机中，仅有1990-1991年、1980年和1973-1975年三个收缩阶段消费的增长贡献为负，此前10次危机中，消费大部分情况下起到了中流砥柱的作用，平均贡献高达2.3个百分点。与此同时，本次危机中，投资对增长累计造成了21.18个百分点的拖累，不仅远大于前10次危机平均的12.26个百分点的拖累，还创下了1948年以来最大的拖累记录。值得注意的是，本次危机中，贸易累计形成了9.59个百分点的增长贡献，创1948年以来最高记录，并远大于10次危机中平均的1.99个百分点的贡献。将本次危机与此前10次危机进行比较可以看出，投资萎缩始终是金融危机冲击实体经济最直接的渠道，本次危机之前，消费和贸易在收缩阶段的较强表现避免了衰退程度的加深，而本次危机中，仅有贸易引擎起到了支撑作用。由此可见，短期内，贸易引擎的重要性有所凸显，而消费即便强劲反弹也难以迅速恢复至危机前水平，这意味着短周期的复苏将是一个缓慢、曲折和渐进的过程。

另一方面，从中长期发展趋势看，金融危机加速了美国经济增长引擎结构转变的步伐。笔者测算了不同时间跨度内美国三大增长引擎的平均增长贡献及其在GDP增长中的占比：1949年至今，虽然消费平均贡献的绝对值缓慢下降，但美国经济增长对消费的依赖度却不断增强，近60、50、40、30、20和10年来，消费平均贡献在平均增长率中的占比分别为65%、69%、72%、74%、78%和88%，但近10年以来，美国经济对消费依赖程度的上升速度过快，金融危机将促使这种过度依赖向合理依赖转变。此外，投资平均贡献的绝对值和占比均不断下降，近60、50、40、30和20年以来，投资平均贡献在平均增长率中的占比分别为19%、18%、17%、14%和13%，但近10年以来，投资对经济增长已由贡献转为拖累。一直以来，贸易始终对美国经济增长形成小幅拖累，但近10年来这种拖累已经消失，在危机过程中贸易更是美国经济增长引擎中最强劲的一个。笔者认为，金融危机加速了美国经济增长引擎结构改变的步伐，虽然贸易引擎在中长期中的地位提升将进一步加快，但消费作为最主要引擎的地位不会改变。

综合短期和中长期，消费难以快速恢复，主引擎的相对疲软将削弱未来短周期复苏的力度，但长期内美国消费作为核心引擎的地位不会发生动摇，这意味着“短期内弱势美元符合美国经济的利益”，但弱势美元战略意义的下降将以消费主引擎的恢复为转折点。也就是说，美国消费对增长贡献重回历史高水平将是鉴别中期强势美元出现的一个关键路标。

从第一个维度看，迪拜危机引发全球主权信用危机的演化过程可能是：第一阶段，国际评级机构在调降迪拜世界子公司信用等级的同时也普遍调降其他阿联酋企业乃至中东地区企业的信用评级；第二阶段，市场对阿联酋政府帮助迪拜摆脱困境的意愿产生质疑，阿联酋乃至中东地区的主权CDS（主权信用违约掉期，Sovereign Credit Default Swaps）大幅上升；第三阶段，主权信用风险扩散至新兴市场；第四阶段，主权信用风险扩散至发达市场，美国国债的偿付受到市场广泛质疑，进而中断金融企稳和经济复苏的趋势，引发全球经济、金融危机剧烈恶化升级。

目前，迪拜危机正处于第一阶段和第二阶段的演化过程中。2009年11月25日至11月27日，国际评级机构纷纷调降阿联酋企业的信用评级，如附录所示，穆迪、标准普尔和惠誉分别调降了7家、10家和2家阿联酋企业的信用评级，涉及银行、地产、电力和航运等多个行业。这一最新变化恶化了2009年以来中东地区企业整体信用等级逐渐下降的趋势，如表3所示，2009年第4季度，由穆迪公司数据测算的中东和非洲地区信用等级的升降比例（即一段时期内信用等级调升事件数量除以信用等级调降事件数量的结果）从第2季度的0.8降至0.09[1]。

表3  中东和非洲地区公司债评级升降比例变化（2007-2009）

	2009		2008		2007
	穆迪	标普	穆迪	标普	穆迪	标普
第1季度	NA	0.11	NA	0.30	NA	NA
第2季度	0.80	0.25	2.60	2.00	6.80	NA
第3季度	0.75	0.04	0.33	15.00	NA	NA
第4季度	0.09	NA	0.10	NA	0.50	5.50
全年	0.33	0.10	0.94	0.71	10.00	20.00

迪拜债务危机已经对迪拜酋长国的主权信用造成了较大打击，中东地区其他经济体的主权信用风险也略微加大：如图1所示，截至2009年11月27日，迪拜5年期CDS为647个基点，较11月24日上升了329个基点；巴林5年期CDS为222个基点，较11月24日上升了50个基点；阿布扎比5年期CDS为176个基点，较11月24日上升了76个基点；埃及5年期CDS为248个基点，较11月24日上升了30个基点；卡塔尔5年期CDS为120个基点，较11月24日上升了26个基点；沙特阿拉伯5年期CDS为111个基点，较11月24日上升了36个基点。横向对比看，迪拜主权信用风险的绝对值和恶化幅度高于其他中东经济体，而阿联酋内部酋长国信用风险的恶化幅度则高于阿联酋以外中东经济体。纵向对比看，迪拜以及其他中东经济体11月27日的主权信用风险尚不及2009年2月的最高点。

目前，迪拜危机尚未进入向全球主权信用危机演化的第三阶段和第四阶段。新兴市场和发达市场经济体的主权信用风险均未发生较为明显的变化：如图2所示，截至2009年11月27日，巴西、中国和阿根廷的5年期CDS分别为130、92和1000个基点，较11月24日上升了10、10和72个基点，而乌克兰的5年期CDS为1446个基点，较11月24日下降了43个基点，无论是主权信用原本较大的阿根廷和乌克兰，还是主权信用风险原本较小的巴西和中国均未出现大幅度的恶化现象。如图3所示，截至2009年11月27日，美国、英国和澳大利亚的5年期CDS分别为34、71和40个基点，较11月24日上升了2、4和5个基点，并未受到迪拜危机的明显冲击。

综合当前信息，迪拜危机已对迪拜酋长国的主权信用造成了较大损伤，中东地区经济体的主权信用也已受到了较小的负面影响，但主权信用风险并未向新兴市场和发达市场广泛扩散，且迪拜主权风险也没有超过中东欧和南美部分债务问题较大的经济体。由此我们判断，短期内迪拜危机迅速演化为全球主权信用危机，甚至引发美国国债危机，进而逆转全球经济复苏趋势的可能性较小，但鉴于刺激政策导致全球债务激增，且经济复苏是一个缓慢和曲折的过程，因此不能完全排除中长期内全球主权信用风险不断积聚并突然爆发的可能性。