——读《美国进步时代的政府改革及其对中国的启示》有感

梅鹏军 程实

“掌握过去的人掌握将来”，英国作家奥威尔在他最著名的小说《1984》里如是写道。从古希腊至今，以史为镜的智慧一直帮助人们站在“过来人”的肩膀上不断向上攀登。

《美国进步时代的政府改革及其对中国的启示》就是这样一本“从过去窃来火种，使现实大放异彩（丁尼生）”的好书，它用幻灯片式的手法展示了19世纪90年代到20世纪20年代美国在“进步时代”里曲折前行的经历，这一张张历史的剪影，勾勒了美国在那段“充满希望、问题和挑战（本书P14）”的岁月里成长的烦恼、徘徊的忧郁和进步的隐忧。现在我们知道，历史的车轮并没有碾碎美国梦，清醒地正视隐忧，果敢地推行改革，美国在进步年代后又重新焕发出腾飞的活力，迎来了一个经济、社会、人文、科技迅猛发展的黄金百年。

正如作者马骏和刘亚平在导语中所言，“对于熟悉中国经济、社会变迁的中国学者来说，阅读了美国进步时代的历史后，或多或少都会产生一种似曾相识的感觉”。因为，中国也正处于同样一个充满机遇和挑战的“进步时代”。

《美国进步时代的政府改革及其对中国的启示》就像一面镜子，让我们从美国的时光剪影里看到了“进步时代”之于中国的两面性。对于中国而言，进步时代的一面是“光辉的成就”，它意味着经济增长的一路狂飙，物质生活的极大丰富，科教人文的百花齐放。对于这一面，我们已经看到了很多。但美国的历史告诉我们，沉迷于“光辉的成就”可能将把“进步时代”引向“失落年代”，只有正视“进步时代”阴暗的另一面，才能寻找到将“进步时代”引向“长盛年代”的改革之路。

在我看来，中国经济“进步时代”的另一面是“变老的隐忧”，它意味着高速前进的中国经济面临着持久动力不足、发展方式老化的隐忧。不过，要想从美国那里学习和借鉴化解隐忧的方法，首先要真正寻找到如花似锦的“进步时代”里，中国经济的“隐忧”之所在。

经济的“老”化主要表现为经济缺乏活力和创造力，经济发展的停滞。如果我们将整个经济系统比作一个生产函数，那么函数的左边表示的是总产出，函数的右边是土地、资本和劳动力等要素投入，与表示要素生产率的因子——全要素生产率（TFP）的乘积。考察中国经济是否正在变“老”，我们可以从对生产函数的诸多因子的分析中找到一些线索。

“进步时代”中国经济的隐忧之一是人口结构老龄化。“愚公移山,人定胜天”，人是推动经济社会发展最能动的因素，也是生产函数中主要的投入要素。中国经济一对显著的矛盾是人口众多与人均资源匮乏。改革开放使我们大量引进和积累资本，通过增加资本存量调动闲置人力资源，实现经济快速粗放式的增长。同时，中国实行严格的计划生育政策，出生率大幅下降，人口结构中劳动力比例相对较大，使中国经济享受了近三十年的“人口红利”。然而，中国“人口红利”正在逐步减退，随着大量劳动力步入退休年龄，以及人口平均寿命的延长，中国将步入老龄化社会，在不久的将来，中国经济可能就将受到“人口负利”的困扰。

人口年龄的老化只是隐忧的一个方面，更严重的是全社会整体活力和创造力水平可能的下降。现在的中国家庭普遍只能有一个孩子，他们生活在两代人三个家庭的层层呵护之中。作为自己血脉唯一的传承者，父母潜意识中那些光荣与梦想均寄希望于他们去实现，他们的安全与前途不容冒险。这种“风险厌恶”型的成长环境将在孩子的成长过程中留下印迹，他们虽然接受了更好的教育、视野更加开阔，但是在冒险精神和对困境的承受力方面相对有所不足。当他们成为经济发展的主导力量时，冒险精神的不足，和对风险的厌恶倾向将对整个经济的活力和创造力产不利影响。并且，父母阶层对一个孩子成长的过度关心也使自己在职业考虑中不自觉地站入“风险厌恶者”的阵营，心理年龄有过早老化的倾向。

“进步时代”中国经济的隐忧之二是资源衰竭。中国经济三十年粗放式的增长，对自身资源的破坏和浪费是不可逆转的，中国已面临资源危机。中国自1993年首度由石油净出口国变为净进口国以来，石油对外依存度不断攀升，目前已达到惊人的51.3%。《全国矿产资源规划（2008—2015）》预测，到2020年，在经济生活所需的45种主要矿产中，中国将有19种矿产将不得不依赖进口维持供给平衡，其中，铜和钾的对外依存度将达到70%，石油的对外依存度将上升到60%，铁矿石的对外依存度将维持在40%。回首2009年，我们发现一个有趣的现象，当世界经济仍处于衰退状态，需求仍然萎靡时，国际大宗商品市场却欣欣向荣，价格不断攀升，国际炒家炒作中国购买概念乐此不疲，世界矿产巨头更是乘机对中国进行讹诈，去年和今年的铁矿石谈判已使中国尝尽了尴尬和无奈。未来，国际霸权格局的调整仍将面临重重阻碍，国际经济新秩序的建立尚需时日，当我们仍不能掌握大宗商品的定价权时，资源的刚性约束将使我们的经济不得不变“老”。

“进步时代”中国经济的隐忧之三是“制度性投资和投机”对科技创新的社会动能的抑制。如果要素投入是生产的支点，那么TFP（全要素生产率）就是撬动生产的杠杆。TFP是衡量经济体发达程度的重要指标，而决定TFP高低的主要因素是科技创新。提高全要素率生产率，转变经济增长方式我们已提了多年，但是收效甚微。国外某著名学者更是暗示中国全要素生产率的增长几乎为零，甚至为负。为什么会这样？笔者认为，“制度性投资和投机”对科技创新的社会动能的抑制难咎其责。中国经济转轨对制度安排的要求是颠覆性的，制度的改革和完善需要很长的时间跨度。在此其间，市场建设催生出一批新的行业和业态，释放出新的需求，“制度性投资”机会俯拾即是。在制度完善过程中，市场分割、价格扭曲、垄断和寻租一时难以杜绝，市场又存在诸多“制度性投机”和套利机会。当市场充斥着“制度性投资和投机”机会，有更多的“快钱”、“热钱”可赚时，充满风险而又无利可图的科技创新也就成了鸡肘而乏人问津。改革开放之初，社会上就曾发出“搞导弹不如卖茶叶蛋”的调侃，之后，社会对基础性研究的冷漠也是不争的事实。今天，国家已将科技创新提高到前所未有的高度，可是“制度性投机”又在将科技创新引向另一歧途。产权保护的滞后，使得一些行业存在拿来主义，山寨盛行；体制性的投资冲动让风电、多晶硅生产由高科技变成过剩产能，科技创新演绎成了黑色幽默；引进模仿排挤自主原创，孰不知日本早已熟谙此道，并将其发挥至极致，可是日本却始终无法成为世界科技革命的引领者。如果不从体制上遏制急功近利式的“科技创新”，我们将无法掌握决定科技发展趋势的核心技术，那时，中国经济是否会变“老”可能就不再是隐忧了。

“进步时代”中国经济的隐优之四是经济的结构性老化。老龄化和资源约束将成为中国经济未来难以回避的趋势，要素总量上的“老”化在经济体内又将表现为二元结构性的不平衡。“二元结构”是中国经济的典型特征，它在地域分布上表现为农村和城市的“二元结构”、东部与西部的“二元结构”、大中心城市和小城市的“二元结构”。在此结构中，以年轻人为代表的活力要素，和接受过较好的教育的高素质人力要素持续由农村流向城市，由中西部地区流向东部发达的大城市，从而使农村和中西部地区形成相对的结构性“老”化状态。

当东部地区的产业处于扩张时期时，活力、高质要素的流入会产生边际报酬递增效应，刺激东部地区经济高速发展，成为带动中国经济前进的“火车头”。当经过一段时间的发展后，东部地区的产业发展趋于饱和，要素的再流入则呈现出边际报酬递减，此时，从中国经济的全局来看，要素资源配置的效率将降低。由于大城市的优越感和“机遇预期”对活力和高质要素仍充满诱惑力，虽然人力要素已相对过剩，但是要素的流入不会戛然而止。要素过剩激发就业竞争，就业竞争抑制工资收入增长，高能低配的要素浪费现象在东部地区也就习以为常。当中国处于“人口红利”时期时，丰富的总量要素资源能够缓解结构性“老”化问题对经济整体效率的拖累，而当“人口负利”时期来临时，东部对西部资源的挤占将减缓整个经济的发展速度，结构性“老”化的影响将日趋明显。

目前，东部地区正在进行产业结构升级，主要发展高端产业，低端产业将逐步向中西部地区转移。产业结构升级将吸引和留下中国最具活动和创造力的高端人力资源，低端人力资源将迫于高昂的生活成本和不断减少的工作机会而向中西部地区回流。人力资源“质”的级差使中西部相对东部从创造力的层面来说仍然处于结构性“老”化状态。高端产业和低端产业巨大的利润差距也将使东部地区相对中西部地区变得更加富裕，中国经济版图的贫富差距将继续扩大，结构性“老”化和“马太效应”对中国经济未来的总体增长和均衡发展均会产生不利影响。

总之，从经验的制度性依赖、价值观冲突和利益调整三个方面审视身处“进步时代”的中国，经济“老化”的隐忧已初步显现。中国从来不缺少解决问题的决心，《美国进步时代的政府改革及其对中国的启示》则用历史的类比教给我们化解隐忧的智慧。所以，现在阅读《美国进步时代的政府改革及其对中国的启示》可能正当其时。

  程 实

  对于压抑已久的市场来说，总想迅速挥别灰色的过去以拥抱彩色的未来。于是，我们迫不及待地给百年难遇的次贷危机和第二次大萧条打上休止符，欢欢喜喜地宣布后危机时代的到来。但尴尬的是，复苏之花还没来得及迎风怒放就草草走蔫，先是希腊主权债务危机愈演愈烈，再是美国经济数据连续低于预期，随后就连最稳健的新兴市场也突然失去了增长惯性。带着对小概率事件的不屑，市场起初不以为然，依旧重复着“短期波动不改长期趋势，现期震荡不改后市可期”的乐观论调。直到“大通缩”的判断广为流传，直到全球股市在过去一个月缩水3.19%、自年初至今缩水6.65%，市场才幡然醒悟：新的危机或许真的已悄然而至。

  新的危机，是什么危机？如果危机就从未真正遁去，那又何“新”之有？在笔者看来，经济金融的演化并不会出现突然的断层，逻辑推演将次贷危机、主权债务危机和新的复苏危机串联在一起，一切皆有因缘，一切终有回应，克鲁格曼所言的“第三次大萧条”如果有可能成为事实，那也只是2007年至2009第二次大萧条的延续而已。那么，危机之间又是如何顺承延续的呢？笔者以为有三串逻辑链条可供理解并等待验证。

  第一个逻辑的核心，是预期超调引致不合时宜的“逆周期”行为。虽然理性人假设是经济世界的一块重要基石，但非常尴尬的是，市场很少真正理性过，特别是在需要理性的危机时刻，市场愈发表现得有失理性。非理性的市场预期呈现出“幅度超调”和“方向滞后”的双重特征，在2008年次贷危机升级之后，市场信心急剧崩溃，直到2009年3月次贷危机逐渐企稳之后，市场始终没有恢复信心，但2009年下半年一系列经济数据的超常规表现和市场分析主流观点的空翻多，逐渐让市场消除了对进一步衰退的疑虑。在从过度悲观缓慢转变为乐观之后，市场信心迅速爆棚，甚至忘记了全球经济刚刚经历过一场伤筋动骨的第二次萧条，进而导致2010年第一季度全球经济实现了近5%的超预期增长。但随后欧洲主权债务危机的暴发将市场重新拉回现实，引发今年4至5月间全球金融风险指标迅速蹿升。但6月和7月再次出现戏剧性的转折，当欧洲债务解决方案初现成效之后，如惊弓之鸟般的市场又发现主权债务危机也不过如此，国际评级机构下调希腊、西班牙和爱尔兰的主权评级不再像以前一样一石激起千层浪，美元的光芒再度黯淡，之前的涨幅迅速跌去近一半。在经历过跌宕起伏的“过度悲观——过度乐观——再悲观——再乐观”的两轮折腾之后，市场疲态尽显，市场预期则表现出一种危险的懈怠。

  在2010年全球经济走势前高后低已成共识的背景下，绝大多数市场人士将下半年经济增速的回落理解为“超预期表现”的增长趋势回归，但值得强调的是，最新的数据表明，全球经济二次探底也许不仅仅是趋势回归的正常表现，可能还包含着真实增长动力匮乏的内涵。由于市场对复苏大趋势依旧充满信心，并放松了对未来增长真实风险的足够警惕，因此现下全球经济出现两种不合时宜的逆周期行为。在宏观层次，表现为对财政巩固计划的过度强调，而忽略了真实需求已经下降、政策真空悄然形成的现实；在微观层次，则表现为忽视透支性行为，在过度乐观心理的刺激下，市场主体的冒险精神甚至已经接近危机前的水平，美国家庭储蓄率重回历史性低位，这对未来增长引擎从外生向内生的转变形成了掣肘。

  第二个逻辑的核心，是违约风险从微观到宏观再到中观的跳跃。2007年以来，违约风险从一个主体跳跃到另一个主体，从没有真正消失过。在最初次贷危机情景下，违约风险主要集中于微观层次，金融机构由于次贷受损而陷入困境，违约风险的上升导致流动性枯竭；为激活流动性，全球政府扩大支出，以主权信用抵补市场信用，以国家财政为金融机构的微观违约风险背书担保，结果是金融机构违约风险下降，但主权信用出现裂痕，政府财政赤字上升，国家债务负担加重，违约风险从微观到宏观的跳跃，进而导致欧洲主权债务危机暴发。演化至今，各国政府通过了一系列财政巩固计划，宏观层次的违约风险似乎得到了控制，但违约风险已出现从宏观主权进一步跳跃至中观地方财政的迹象。实际上，地方财政正处于上下夹攻的尴尬境地，一方面，地方财政要继续担负起刺激微观部门经营活力、进一步担当夯实复苏微观基础的重任；另一方面，地方财政又受到宏观财政巩固计划的制约，无法获得足够的宏观财政支持以继续维系地方支出。无论是在美国还是新兴市场，中观地方政府的窘境和风险都已不同程度地有所显现。

  第三个逻辑的核心，是风险释放的板块轮转，复苏的“差异性”在逐渐消退，全球经济正在以板块轮转的方式同化着不同地区的经济周期。2007年以来，金融风险和增长风险在美国和欧洲先后显现，唯有新兴市场保持着区域稳定和独立增长。但近来一些主要新兴市场国家也已出现工业增长放缓、消费增长后继乏力和贸易波动性显著增加的迹象，这可能正是全球经济周期板块轮转的初期结果。对于新兴市场而言，潜在风险不容忽视：一是前期使其幸免于第二次萧条的大规模经济刺激政策的负面效果可能将缓慢显现；二是在起飞接近完成之后内生增长动力不足的瓶颈日益凸显；三是前期经济增长领先的禀赋优势难以永久保障长期快速增长；四是实体经济领域和货币领域两难问题的增多限制了政府部门的增长助力；五是近十几年来新兴市场不知疲倦地高速增长已受到经济周期越来越强的自然压力。至少从目前来看，次贷危机和主权债务危机导致的全球经济周期调整给新兴市场带来的滞后影响正在逐渐加大，经济结构调整和增长模式转型的愿景能否变成现实还存在较大不确定性，不能排除全球经济因为新增长引擎的乏力而重回第二次萧条的可能性。

  既然如此，在所谓的后危机时代保持谨慎的危机意识可能才是未雨绸缪的理性选择。

  虽然全球金融市场哀鸿遍野，但激情四溢的世界杯依旧撩拨得人心绪纷飞。近日，笔者参加了一个“世界杯经济”讨论会，最深的感觉就是，业内人士在把世界杯和经济说在一起时，多少有些底气不足，鉴于“世界杯对经济的实际影响微乎其微”是个基本共识，因此在谈论世界杯和经济时，大家总是不约而同地用到了“类比方法”，就是从世界杯的感悟中寻找世界经济的共鸣点。平心而论，这些类比都很精彩，也同样发人深省，但业内人士似乎觉得这种类比在正式的经济讨论会上谈论有些不合时宜，屡屡自谦“比较牵强”，或干脆承认这种类比只是一种“戏说经济”。

  其实从学术角度看，世界杯和世界经济同样可以作为经济学的研究对象，不分“正经”和“不正经”，“合适”与“不合适”。就像曼昆在《经济学原理》中所说的，经济学留给世人的财富，不是一个个死板的经典结论，而是观察世界、理解世界的一种方法。事实上，世界杯、足球，乃至网络游戏、单亲妈妈的选择等等看似“不那么经济”的另类问题，很早之前就成了经济学的严肃研究对象，相关经济学论文大量存在于国际领域，而高盛、摩根士丹利宏观经济研究团队之类的顶尖市场研究机构在每次世界杯举办前都会正儿八经地出一期世界杯展望的研究报告，用经济视角审视四年一度的足球盛会。但有意思的是，我们很难从中国经济学顶尖学术期刊中看到这些“非经济问题”的经济学规范研究。中国有句古话叫“三百六十行，行行出状元”，但每一行在中国社会中受到的认同和尊敬却大为不同。虽然所谓“正业”和“非正业”，归根结底都是偏见中的幻影。

  但遗憾的是，对于中国经济而言，这种偏见似乎根深蒂固，如影随形。

  这种偏见表面上看似乎又是社会问题，与经济无关，但此时此刻，笔者恰恰认为，这与中国经济大大相关。正如李克强副总理近期在《求是》杂志中撰文所言，“加快经济发展方式转变是我国经济领域的一场深刻变革，关系改革开放和社会主义现代化建设全局。转变经济发展方式关键是要在加快两个字上下功夫、见实效”。而在笔者看来，加快转变经济发展方式，调整经济结构，迫切需要观念上的转型，扬弃对所谓“三教九流”的误解和偏见，引导市场人士像尊敬金融行业、生产制造行业一样正确理解和平等尊敬消费行业、服务行业和新兴行业。

  这种观念上的转型迫在眉睫。6月29日，市场目睹了上证指数2481点的失守，沪深股市的大幅下挫夹杂着欧美经济数据的零星恶化在全球市场掀起了跌跌不休的颓势。再怎么说，沪深股市毕竟也是传递了诸多未来复苏信息的晴雨表。毫无疑问，随着6月底以来美国经济“超预期”表现的终结和欧洲主权债务危机的不断扩散，全球经济二次探底的风险不减反增，而一向被视作一枝独秀的中国经济，也在“2010年经济走势前高后低”的共识之余显露出了阴影。6月30日，世界大企业联合会就将4月中国经济领先指标的环比增幅从此前公布的1.7%大幅调降至0.3%，低于前期的1.2%。

  在笔者看来，中国经济不仅如市场普遍预期那样可能将于2010年第二季度走上此轮经济复苏的增长率顶峰，并于第四季度感受到真实的增长率下行压力，还在当下面临着多重尴尬：其一，通胀压力与货币市场流动性趋紧的矛盾并存，受翘尾因素影响，6月CPI增幅还将高居3%以上，通胀尚存余力，而从SHIBOR利率和国债利率近期的上行走势看，货币市场流动性紧缩却不容乐观，如此矛盾将货币政策调控者置于一个进退两难的尴尬境地；其二，前期一系列房地产调控政策尚未达到预期效果，“量跌价不跌”的格局与“价跌量不跌”的愿景相去甚远，继续加强调控力度，恐将进一步放大“量跌”的增长拖累效应，而暂停调控则更会有损政策调控者的公信力；其三，外需后继乏力与内需用力透支之间存在矛盾，下半年美国经济增长率的回落已成共识，全球经济渐次从慷慨激昂的“超预期”复苏中理性回归，5月中国出口超预期增长的态势恐难以为继，而受制于耐用品消费的周期效应，中国汽车消费和家电消费在政策刺激下继续超速增长的空间已然不大。

  面对这些尴尬，中国经济势必需要寻觅到坚实可靠的新增长点，而经济结构调整则是在摩擦中碰撞出新火花、在变革中培育出新动力的必然之举。说得更直白、更严峻一些，结构调整将是中国经济唯一出路。但观念“转型”的滞后，却给经济结构转型蒙上了一层阴影，走出这层阴影，需要经济决策者放下身段，主动引导社会大众和市场人士更加真实地了解“非主流”的新兴产业，在给这些行业更多政策优惠、社会保障的同时，给予他们切切实实的存在感和荣耀感，让每一个为中国经济增长做出贡献的行业都受到应有的理解和尊重。

在我看来，世界杯如是，经济世界也如是。区别仅仅在于，处于生理期的人们用感性的眼光去看世界杯，却用理性的眼光去看全球经济，于是乎，规律、法则和经验之类就像“桎梏”一样更容易束缚人们的思维，就像“面纱”一样更容易遮挡观察的目光。激情澎湃地欣赏世界杯之余，让我们揭开全球经济的面纱，细细品味全球经济真实的动感。

笼罩在全球经济上最厚的一层面纱就是“超预期”的面纱。如果我说世界杯上有伤在身的布冯能够如天神般拯救意大利，一定会被很多球迷视作疯子。有意思的是，市场人士却很能心安理得地接受大病初愈的全球经济能够有超乎想象的强劲复苏。我清楚地记得，不久之前在一次面对数百名大学新生的讲座中，我问大家对美国经济和全球经济状态的感觉，几乎所有同学都异口同声的说“差”。但当我告诉他们2009年第三季度至2010年第一季度美国经济季度平均增长率为3.5%，而1947年以来的增长均值仅为3.3%；IMF对2010年全球经济增长的预期为4.2%，而1980-2009年30年中全球经济的平均增速仅为3.2%时，我清楚的记得每个人脸上错愕的表情。

为什么市场人士能够心平气和地接受和普通人感觉大相径庭的“超预期”表现呢？在我看来，这是经验使然，就像大多数球迷一度坚信意大利、法国作为上届世界杯冠军不会沦落到小组赛出局一样，很多浸淫于经济世界的市场人士也习惯了全球经济，特别是美国经济的一贯强势，用一句有点莫名奇妙却十分流行的术语说，就是“美国经济极具韧性”。事实上，从最新的形势演化看，美国经济的韧性可能并不那么出类拔萃，美国、乃至全球经济超预期复苏的面纱正在悄然褪去。

2010年6月25日公布的数据显示，2010年第一季度的美国经济增长率再次下调至2.7%，在两个月内，这一数值已经历两次向下修正，从3.2%到3.0%再到终值2.7%，事实证明市场人士一度3.3%到3.5%的预期中值包含了过多的非理性狂热。更进一步看，美国经济复苏力度的减弱还体现在更多细节：6月24日公布的5月耐用品订单环比萎缩1.1%，结束了此前连续6个月环比增长的强势；6月23日公布的5月新房销售环比大幅萎缩32.7%，30万套的销量创历史新低；6月22日公布的5月旧房销售环比萎缩2.2%，结束了前两个月7%和8%的强劲反弹；6月17日公布的6月费城联储商业前景指数环比增幅仅为8%，大幅低于预期的20%和5月的21.4%；6月16日公布的房屋开工和建筑许可环比增幅则分别为-10%和-5.9%，均大幅低于预期水平。

为什么全球经济“超预期”的面纱势必将要褪去？原因在于导致“超预期”表现的短期动力难以长期持续：其一，2008年底和2009年上半年出台的大规模救助政策的刺激效应正在逐渐减弱和消失，4月底美国房市刺激政策大部分到期，直接导致5月房市销量在爆发性增长后又爆发性回落，这也是高盛研究团队认为美国房市并未见底的根本原因，如果缺乏后续刺激政策（很可能没有），美国房市可能将在2011-2012年重新回到量滞价跌的尴尬境地，并给消费恢复带来0.2到0.8个百分点的打击；其二，从危机时代到后危机时代过渡期的“振奋”效应正在逐渐消散，6月16日公布的6月彭博全球经济信心指数仅为36.63点，较上个月的51.36点大幅下降；其三，减少摩擦性失业的短期利好因素正在逐渐减弱，伴随着人口普查对美国就业人口的刺激作用逐渐消失，6-9月美国失业率改善的局面可能难以持续，高失业对增长的掣肘作用将长期存在；其四，违约风险在美国虽然没有体现于宏观主权层次，却已显现在中观州及地方层次，由于财政束缚较大，美国州及地方政府的实际支出较衰退谷底还下降了1.7%，在复苏大趋势中成为最暗的一道数据阴影；其五，消费主引擎的恢复并没有预期中的那般强势，6月27日修正后的最终数据显示，第一季度美国个人消费的增幅仅为3.0%，低于预期的3.5%（消费主引擎为何恢复不及预期的原因笔者在前一期文章中已有详细论述）。

除去“超预期”这最厚重的一层面纱，笼罩在全球经济之上的面纱依旧层层叠叠。“主权债务危机”就是一层掩盖了许多事实、并带来了诸多误解的面纱。所谓“一朝被蛇咬、十年怕井绳”，市场在次贷危机结束后似乎多了一层惊弓之鸟般的莫名恐惧，于是在4-5月间，希腊主权债务危机让市场经历了一波大幅调整，欧元急速贬值，黄金和美元急速上涨，股市大幅缩水。虽然主权债务危机的中长期影响不容小视，但值得注意的是，越来越多的深入研究表明，主权债务危机和百年难遇的次贷危机可能无法同日而语，既然次贷危机最终都变成了历史，那么市场对主权债务危机引发全球经济重返衰退的担忧可能有些过度。从长期来看，主权债务危机就像一层面纱，终究会被历史褪去，而从短中期来看，市场也逐渐从危机初期的“超调”状态中缓和过来。于是我们看到，近期一系列欧洲噩耗并没有引发于预期中的市场共振，即便希腊主权债务危机被下调至垃圾级，即便欧洲重镇西班牙的主权评级也遭到下调，市场并没有像4-5月那般风声鹤唳，脆弱不堪。我还清楚的记得，一个月前在参加一个业内峰会的时候，我们几个演讲嘉宾私下讨论，我说“欧元很惨”，很快有人紧跟一步说“欧元很悬”，而当我在演讲中说周期错配导致欧元兑美元汇率有反弹动力的时候，在听众的眼中我读到更多的是惊异和不解。6月以来，我们可以看到，美元指数从88.71点暂时回落到85.3点，欧元兑美元也并没有像市场想象的那般直接奔向“1比1”的历史低点，而是在1.2以上寻找了短期支撑。由此可见，“强极则辱、情深不寿”对于市场而言同样有效，就像一年多前热议国际货币体系改革之时市场预测美元即将走向长期贬值而美元却经历了一波强势回归一样，现在市场由于主权债务危机预测欧元的漫漫熊途，可能也同样忘记了均衡对市场“超调”的自发调整作用。对于全球经济而言，每一次危机就是一道坎，迈过这道坎，海阔天空，没有永远的强势货币，也没有只跌不涨或只涨不跌的经济变量，周期和均衡的力量会让每一个变量在长期中缓慢回到它应处的位置。

褪去“超预期”和“主权债务危机”的面纱，另外两层“面纱”也悄然若揭：一是“差异化”的面纱，一直以来，市场津津乐道于复苏的差异化，即美国经济和新兴市场相对于欧洲和日本的复苏强势，而6月以来的最新数据和动向表明，所谓差异并没有市场想象的那么大，即便遭遇了主权债务危机的冲击，欧洲经济并没有被击垮，2010年第一季度依旧顽强实现了0.5%的同比增长，更令人惊讶的是，日本经济在第一季度录得5.0%的季环比年率增长，不仅大幅超出预期，更让美国的2.7%相形见绌，市场突然发现，日本经济正在悄然崛起，在政坛动荡的杂音之中，日本经济却似乎找到了走出经济泥潭的道路。而作为一贯被市场视作复苏领头羊的美国和新兴市场却并未表现出卓然不群的新动态，美国经济超预期反弹的光环正在逐渐消退，而新兴市场似乎也已经走到了短期复苏的谷顶，结构转型的压力则进一步抑制了未来长期高速增长的空间。不得不承认，全球经济复苏的差异化依旧存在，但领先者和落后者的距离已经没有市场预期的那么遥不可及。二是“通胀”面纱，市场一度十分信奉“超宽松货币政策将引发通胀”的经济学铁律，但市场可能忽略了一点，通胀并不仅是货币现象，也是经济现象，既然全球经济真实复苏的力度并不像预期中那么强劲，既然产出缺口依旧广泛存在，既然失业率高企依旧困扰着诸多经济体，那么实质性的“通胀”卷土重来可能就是一个伪命题。事实上，从美国节节下降的CPI数据，创出44年新低的核心CPI数据，我们就已经看到了通胀难以从潜在压力变为实际压力的端倪(对此，一财的徐以升先生率先发起了一场有意义的通胀通缩之论辩)。

总之，褪去“超预期”、“主权债务危机”、“差异化”和“通胀”这四层面纱，全球经济变得更加黯淡起来，非常遗憾的是，对于未来，市场有太多“预期超调”的激情，而复苏本身却平淡如水。没有慷慨激昂的绝地反弹，没有非死即生的危机搏命，没有跌宕起伏的变幻节奏，复苏就像2010年南非世界杯一样，我们感觉很平淡，只是因为我们期望的太精彩。

见《资本时代》杂志专栏

  程 实

  当上证指数从3180点飞流直下到2480点，欧元兑美元从1.50自由落体至1.22后，市场上似乎只剩下一种声音：熊市不言底，下跌无止境。此时，“当最初说太阳是静止的，而地球环绕太阳旋转的时候，人类的尝试曾经宣称这一学说是错误的；但是像各个哲学家所知道的，民声即天声这句古谚，在科学里是不能相信的”，达尔文在《物种起源》中的警语时不时跳入我的脑中。

  巴菲特很像是达尔文的知己，股神有句脍炙人口的名言：“别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪”，很多个性凛然的投资者始终奉行这一金玉良言，结果却一输再输，一败再败。那么，是达尔文和巴菲特错了吗？在我看来，错的是我们。无论何时何地，顺势而为总是立于不败之地的锦囊妙计，而顺势而为的核心则是把握趋势，达尔文和巴菲特的不凡，恰恰是教给人们在不确定性中把握趋势拐点的一种方法。

  在笔者看来，大师似乎隐隐在说：当大部分人恐惧时，选择恐惧是睿智，而当所有人恐惧时，选择恐惧可能就是愚蠢。那么接下来的问题就是，为什么要以“市场认识从部分一致性转向完全一致性”作为识别趋势拐点即将到来的依据呢？

  这种拐点识别方法乍看像是个心理学问题，本质上却是经济学混合心理学的复杂问题。因为市场各方对短期、中期和长期的关心程度不尽相同，在金融市场要达成一致共识往往十分困难。即便短期内市场处于连续下跌的过程中，以中期趋势和长期趋势为关注点的部分经济学家和分析师们，也不会很快放弃对中长期趋势未变的判断。受过严谨经济学训练的人，心里永远都有一个“均衡”的存在。

  只有当短期单边走势犀利地、透彻地突破“均衡线”之时，经济学意义上的心理马其诺防线被冲破，短期因素的“量变”已悄然无形地导致了中长期因素的“质变”， 放眼中长期的经济学家们才无可奈何或是心灰意冷地改变判断。

  然而，事实上，中长期因素并没有人们想象中那么容易受到短期因素积累的快速影响。当所有人都陷入恐慌时，正是少数中长期趋势坚守者放弃立场的时候，这时，往往都是市场趋势大幅度偏离“均衡水平”之时。而很可能的一种情形是，一旦强劲的短期干扰因素逐渐退散，均衡回归的力量就将扭转众口一词的单边趋势，用突然形成的拐点见证巴菲特们的奇迹。

  从去年3月开始，雷曼兄弟破产引发的金融海啸在肆虐一番后逐渐进入平息期，在金融海啸中被避险需求推高至89点以上的美元指数也由此进入漫漫跌途，当2009年11月美元指数跌至74点时候，几乎所有人都认为金融危机对美元末路的诅咒正在逐渐显现，以至于极少数言及美元走强的言论都被视作无知者无畏的表现。当均衡论者怀疑均衡本身之时，恰恰可能是均衡即将显现威力的时候。事实上，美元正是从2009年11月开始了新一轮的上涨趋势，从74点到86点，仅仅只用了不到9个月。

  当然，美元最近大半年，特别是最近一个月的疯狂上涨并不仅仅是美元汇率回归均衡的力量使然。美元王者归来更大程度上对应着欧元的日薄西山。8个多月前，欧元兑美元为1.50，那时市场上大多数理性分析师都在预测欧元兑美元将走上1.55甚至1.60；而现在，欧元兑美元为1.22，更有观点制造者高调预言欧元兑美元还将重回1：1。

  仔细倾听，市场声音再一次从嘈杂的混音逐渐转变为清晰的单音，那就是欧元还将跌跌不休。在笔者看来，这可能就是欧元汇率逐渐接近甚至跌破其“均衡水平”的征兆。可惜，笔者还没有来得及从实体经济增长、货币政策、物价水平等多维变量着手严谨地测算出欧元中长期均衡汇率与现实汇率的偏离方向和偏离程度。但欧洲央行管理委员会成员近日表示欧元非常接近基本面水平，这可能是经过测算后的结论。

  但从美欧经济对比看，中长期内欧元兑美元有重新走强的内在动力。一方面，从季度增长率的对比看，美国经济周期大致领先欧元区一到两个季度，去年第三季度，美国经济增长率“由负转正”，两个季度之后欧元区也从衰退走进复苏，这一阶段美国经济复苏领先欧洲的态势，为美元走强奠定了物质基础；而根据已公布的数据和市场对未来数据的预测，今年前两个季度，美国经济增长率将二次回落，同期欧元区经济增长率则可能逐渐上升，这一阶段美国经济增速回落领先欧洲的态势，可能将为美元随后“由强转弱”奠定基础。另一方面，对比年度增长率，根据IMF的统计和预测，2009至2010年美国经济增长率为-2.4%、3.1%和2.6%，欧元区经济增长率为-4.1%、1%和1.5%，可见2010年美国复苏力度强于欧洲，2011年欧洲复苏力度将持续增强，而美国复苏力度则可能削弱，此消彼长的趋势演化，可能将为2010至2011年欧元兑美元汇率先弱再强的长期趋势奠定基础。

  欧洲主权债务危机还将如何演化，显然是另一个话题，但既然从大部分维度看，现有信息表明欧洲主权债务危机并不及上一次美国次贷危机那样“百年难遇”，那么市场应该可以相信，次贷危机既已过去，欧洲主权债务危机也会过去。由于欧洲主权债务危机的短中期影响而认为欧元即将崩溃，可能就像之前由于美国次贷危机而认为美元会走向末路一样失之偏颇。

  欧洲主权债务危机行至中点而非终点，短期因素可能还将制约欧元汇率的均衡回归，但中长期内，欧元既不会消失（这是另一个话题，笔者之前从退出成本维度对欧洲货币一体化作过严谨的学术研究，结论是欧洲货币一体化逆转的成本大大超出欧元区的承受范围），也不会崩溃，均衡的力量会让欧元重新回到国际货币体系第二强者的位置。  

虽然希腊主权债务危机愈演愈烈，杠杆效应日渐凸显，并已对全球金融体系产生了较大影响，但由于传导时滞的存在，其对欧元区乃至整个欧洲实体经济的整体影响尚不明显。2010年5月12日，欧元区公布了最新的主要经济数据，2010年第一季度，欧元区实际GDP同比增长0.5%，结束了从2008年第四季度到2009年第四季度-1.9%、-5%、-4.9%、-4.1%和-2.2%连续负增长的态势，复苏基调初获确认。从月度指标看，3月欧元区工业产值同比增长7%，增幅大幅高于前几个月；第一季度设备利用率从前两个季度的69.6%和71%进一步升至72.3%；4月经济景气指数、经济信心指数、工业信心指数和服务业信心指数均较前几月大幅改善。和美国类似，欧元区的经济复苏也伴随着低通胀和高失业，2010年4月，欧元区CPI同比增长率为1.5%，虽然连续上升但依旧低于2%的温和水平；2010年3月，欧元区失业率为10%，较前几个月小幅上升。

从经济结构看，希腊主权债务危机小幅加大了欧洲经济的两极分化问题。2010年第一季度，希腊、爱尔兰、西班牙和英国依旧处于经济衰退状态，德国和法国的增长率高于欧元区平均水平，欧猪五国之一的葡萄牙也表现出相对较强的复苏势头。与此同时，欧洲各国的失业问题都较为严重，希腊、英国还面临着较大的通胀压力。从2009年财政余额的GDP占比看，大部分欧洲国家均突破了3%的上限，这也是主权债务问题在欧洲日趋严重的深层原因之一。

综上，希腊主权债务危机对欧洲实体经济的短期影响尚不明显，2010年第一季度，欧元区正式进入复苏阶段，其短期复苏态势并未因希腊主权债务危机而发生改变。

长期影响不容忽视

首先，从希腊的角度看，主权债务危机大幅将拖累希腊未来几年的经济增长，使其长期处于衰退阶段。根据希腊政府在接受救助时的承诺，2010-2014年，其目标是将财政赤字的GDP占比从2009年的13.6%渐次调降至8.1%、7.6%、6.5%、4.9%和3%。为完成这一目标，希腊政府预测2010年和2011年，希腊GDP将萎缩4%和2.6%，随后三年GDP将实现1.1%、2.1%和2.1%的缓慢复苏。也就是说，希腊政府预测主权债务危机将带来总计6.6个百分点的GDP萎缩，2010-2014年希腊GDP的平均增长率将为0.26%（见图1）。

我们认为，希腊政府的预测数据可能低估了主权债务危机对其实体经济的长期影响。原因有二：其一，从希腊政府公布的财政巩固计划看，其减少支出的“节流”策略由于较为简单、粗暴，招致了国内民众的激烈反对而不具有长期可持续性，希腊的赤字削减很大程度上依赖财政收入的增加，政府试图通过提高消费税、营业附加税税率等方法以大幅“开源”。但根据国际学术界经济学家和高盛全球经济研究团队的研究，1975年以来的经验表明，以税收为主导的财政调整由于扭曲了激励，因而无法在长期中缓解财政失衡，并且将损害长期经济增长；而以降低政府支出为主的果断预算调整通常会提振长期增长并推动债市和股市表现出色[1]。由此可见，希腊仓促提出的财政巩固方案可能有损长期经济增长。其二，根据著名经济学家、新开放宏观经济学奠基者之一的罗格夫（Rogoff）2010年的最新学术研究，1884-2009年较长时间序列的数据显示，当希腊政府债务的GDP占比上升至90%以上时，其长期经济增长率将下降2.3个百分点（见表1），而根据希腊政府的预测，2010-2014年希腊经济的平均增速为0.26%，仅较1980-2009年平均的2.17%下降了1.9个百分点，由此可见，希腊政府的预测可能低估了主权债务危机的长期影响。

从全球各个国家的角度看，大部分发达经济体的经济增长都将受到主权债务问题的拖累。爱尔兰、葡萄牙、意大利、德国、法国、英国、西班牙和美国2009年政府债务的GDP占比分别为66%、77%、115%、76%、73%、69%、54%和56%，高于或较为接近60%的临界点，根据罗格夫对长期数据的实证研究（见表1）， 爱尔兰、葡萄牙和意大利的长期经济增长可能将受到明显的拖累，而由于经济实力能够承受较高负债率，德国、法国、英国和美国的长期经济增长则可能将不会受到太大影响。

从全球整体角度看，如果全球范围内的经济刺激政策无法与财政巩固计划有效协调，将给全球经济增长造成较大拖累，加大全球经济二次探底的风险。2010年5月14日，IMF在最新发布的《财政监督报告》中预测，如果目前的财政政策不发生改变，全球公共债务占GDP的比重将可能较危机前上升40%至115%。而根据罗格夫的研究（见表2），如果债务占GDP的比重从90%以下升至90%以上，全球经济平均增长率将从的2.5%降至-0.2%，通胀率也会大幅上升。IMF也预测，如果没有在政策调整中跟进可持续的财政巩固政策，全球经济的潜在增长率可能将每年下降0.5%。

小结

短期内，由于传导时滞的存在，希腊主权债务危机对欧元区乃至整个欧洲实体经济的整体影响尚不明显，欧洲经济的复苏基调没有改变。长期内，主权债务危机大幅将拖累希腊未来几年的经济增长，使其长期处于衰退阶段；爱尔兰、葡萄牙和意大利的长期经济增长可能也将受到明显的拖累，而由于经济实力能够承受较高负债率，德国、法国、英国和美国的长期经济增长则可能将不会受到太大影响；如果全球范围内的经济刺激政策无法与财政巩固计划有效协调，全球经济二次探底的风险将大幅加大，甚至可能会陷入“滞胀”的困境。

图1  希腊政府对经济增长率和财政状况的评估和预测（2009~2014）

数据来源：IIF

表1  主要发达国家不同财政状况下的长期经济增长率

       单位：%

数据来源：Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff《Growth In a Time of Debt》

表2  全球经济在不同财政状况下的长期经济增长率和通胀率

       单位：%

数据来源：Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff《Growth In a Time of Debt》

  程 实

  从希腊到所谓PIGS五国，从IMF和欧元区放出1100亿欧元急救包到接踵而来的罢工甚至暴力冲突，市场研究对债务危机走向的分析和预测似乎总是处于一种被动又尴尬的境地。似乎大多数人都将主权CDS利差、债务GDP比率、赤字GDP比率、短期外债GDP比率、短期长期国债收益率这些重复的数据挂在嘴边，而这些死板的数据更像是对过去的描述，而非对未来的寄语；似乎大多数人都将退出机制挂在嘴边，甚至不惜谈论欧元区的瓦解和欧元的崩溃，而这些乏味的论调，不客气地说，真有些更像是重复播放《2012》的片花，而和模糊的现在毫无关联。

  也许是巧合，2010年以来，正当希腊主权债务危机如火如荼之际，一向以反应时滞过长著称的学术界，也出现了一些对债务危机的深入探讨，其中美国国家经济研究局（NBER）罗格夫（Rogoff）的两篇论文格外吸引笔者的注意。这两篇论文用分析人士远远无法企及的数据长度、思维宽度和学术深度展现了债务危机的过去，而掌握过去，了解危机机理和冲击路径，似乎才是解读现在、掌握未来的密匙所在。

  罗格夫论文探讨的正是市场分析人士们从未真正涉及的问题：债务危机对长期中的潜在增长水平将会产生怎样的真实影响？虽然凯恩斯说“在长期中我们已经死去”，但看不到长期的远方，我们更可能在短期中莫名地死去。从经济发展的角度看，无论多么痛苦，任何危机都将过去，重要的可能并不是我们在短期中会有多痛，而是长期中痛苦会留下怎样的疤痕。

  对与这个涉及潜在增长自然率的问题，经济学家的声音很有趣：答案就是没有确切的答案。看似无厘头的解答，实际上寓意非凡。为什么债务危机一定会危及经济增长呢？市场分析人士总是习惯于将长期受损视作必然的结局，而这很可能是被短期痛苦折磨后的一种错觉。就像我们在感冒发烧中也可能会觉得自己就要死去一样，但实际上大多数的感冒发烧并不会危及我们的生命，更不会减短我们的寿命。

  经济学的美丽之处就在于严谨。没有确切的答案，意味着更加精确的内涵。经济学家的研究结果表明：并不是所有的债务危机都会对长期潜在增长水平造成真实影响。会否产生长期真实影响，取决于债务危机的“度”。当一国债务与GDP比率（这里我们终于更深层次了解到这个指标作为判别标杆的作用了，而非仅仅是分析人士漂亮图表中的摆设）低于90%的时候，债务危机的长期影响几乎可以忽略不计，而超过90%后，债务危机的长期影响将带来一个百分点左右的潜在增长率损失。

  那么，接下来的问题是，对于不同国家而言，债务危机对潜在增长水平的影响都一样吗？经济学家的答案自然是否定的。而对哪些国家影响大、对哪些国家影响小并不是一个在Bloomberg上简单看看主权CDS利差大小就能“拍脑袋”判断的。在这里，经济学家又严谨地使用了另一个判别标杆，外债占比。实证研究表明，当外债占GDP比率高于60%时，债务危机对长期潜在增长水平的负面影响可能将升至2个百分点，随着这一比率的升高，长期潜在增长率甚至可能会下降一半。以这个标杆看不同区域，由于新兴市场国家的外债负担普遍高于发达国家，这就使得债务危机对新兴市场国家长期潜在增长率的冲击往往要大于发达国家。

  除了长期潜在增长水平，引起经济学家兴趣的另一个影响方面，是长期通胀水平。债务危机会否带来长期通胀？沉迷于传统理论的分析人士可能会随意地得出肯定的答案。众所周知，对于政府而言，理论上永远存在一劳永逸解决债务问题的办法：发行货币征收通胀税。而这正是分析人士认为债务危机会加大通胀预期，并最终推升长期通胀的重要依据（预期的自我实现）。但罗格夫的最新研究表明，从实证角度看，这一深入人心的逻辑可能也仅是一种有逻辑的臆想而已。对长期数据的实证研究表明，公共债务和长期通胀之间并没有稳定的关系！对于发达国家而言，债务危机并没有对长期物价水平产生实质性影响；而对于新兴市场国家而言，债务危机却导致长期通胀率显著上升。虽然论文本身没有直接给出对这一现实的充分解释，但在笔者看来，发达国家和新兴市场国家货币政策独立性的差异可能正是这一现实产生的重要原因之一。

  那么，接下来的问题是：借助经济学家的长期视角，我们又从现实中看到了什么？笔者看到了三点：第一，既然债务危机对长期潜在增长水平的真实影响最多不过1到2个百分点（甚至可能没有），那么现在希腊用7个百分点左右的短期增长损失（EU/IMF对希腊财政紧缩方案影响的乐观预测）来换取1100亿欧元救助包的施舍是否有“逼上梁山”之嫌？更深一步看，所谓的“短期猛药”也许正是扩大希腊乃至欧洲潜在增长率损失的“长期毒药”。第二点，既然外债占GDP比率大小是影响债务危机真实影响大小的重要变量，希腊乃至欧洲“自救”和“被救”之间的差别也许远远大于市场流行的“无所谓”判断。第三点，既然债务危机对长期通胀的影响很大程度上取决于政策独立性，那么市场津津乐道的“退出机制”，即从一个有约束的统一货币政策制定机制转换到随心所欲相机抉择的货币政策制定机制也许是加重危机长期损害，而非缓解危机长期损害的一记昏招。

  在笔者看来，当下的希腊主权债务危机更像是评级公司“矫枉过正”的又一闹剧。从目下的债务解决方案看，希腊主权债务危机似乎陷入了“债务风险上升——解决方案削弱GDP增长——债务GDP比率进一步恶化——评级机构更积极地下调主权评级”的死循环。而解开这个死循环，也许需要跳出千篇一律的市场分析，用长期视角重新审视下忙乱的过去、盲动的现在和危险的未来。

当希腊债务危机像火山灰一样四处弥漫并遮挡住复苏阳光的时候，4月末公布的美国主要经济数据一扫世界经济上空的阴霾。是的，希腊很糟糕，欧猪五国很危险，欧洲很脆弱，日本则一如既往的低迷，就连亚洲新兴市场的增长明星们似乎也走到了泡沫生存的尽头。在这样一个充满“希金斯式”不真实感的世界里，美国的数据显得格外醒目和真实。和市场起初设想的并不完全一样，作为曾经的危机重灾区，美国经济以迅雷不及掩耳之势走到了复苏的前排，所谓差异化的全球经济复苏，似乎正在从一个以新兴市场为亮点为主力的剧目悄然转向一个以美国经济为意外为主导的游戏。

从股市表现看，道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克指数2010年第二季度以来上涨了2.72%、2.81%和4.2%，而同期英国富时100指数、法国CAC40指数、西班牙IBEX35指数、意大利富时MIB指数和日经225指数分别下跌了2.22%、3.66%、4.13%、5.34%和0.29%，巴西圣保罗证交所指数、上证综合指数和深证综合指数也下跌了4.62%、8.74%和8.7%。从经济表现看，4月末公布的美国2010年第一季度增长率为3.2%，与4月中下旬市场信心提振后3.4%左右的预期水平相差无几，大幅高于3月底2.5%左右的普遍预期，更重要的是，第一季度美国实际消费增长3.6%，不仅创2007年夏危机爆发以来的新高，还高于1947年以来美国消费3.47%的平均增速，受此影响，不太受人关注、却能反映内需状况的第一季度美国实际国民购买总值增长了3.8%，高于实际GDP的增幅。

消费出人意料的强劲增长遮挡住了其他增长引擎的羸弱表现：2010年第一季度，投资的GDP贡献从前一个季度的4.39个百分点降至1.67个百分点，伴随着库存周期从去库存向再库存的转变，库存实现了正增长，但其对GDP的增长贡献却从前一个季度的3.79个百分点降至1.57个百分点，短期库存调整带来的数据利好正在逐渐减弱。第一季度，贸易的GDP影响从前一个季度0.27个百分点的贡献变成0.61个百分点的拖累，出口的GDP贡献从2.36个百分点降至0.66个百分点，进口的GDP拖累则从2.09个百分点降至1.05个百分点，美元升值和需求恢复在激烈PK之后的净影响已经沦为负面。第一季度，政府支出的GDP拖累则从前一个季度的0.26个百分点扩大至0.37个百分点，政策效应高峰的逝去和政策“进退”缺口的形成已经给复苏造成一定冲击。

在笔者看来，消费遮挡住的其他阴霾并不是真正可怕的复苏阴霾。古罗马哲人维吉尔说：“希望是对未来的猜疑”，深入分析，辨证思考，消费主引擎强劲反弹带来的希望恰恰也构成了对未来增长的猜疑。所谓成也萧何败也萧何，强极则辱情深不寿，消费既是现在美国经济的亮点，同样也是未来美国经济的疑点，甚至风险点。

笔者以为，美国消费最坏的时刻已经过去，但并不意味着最好的时刻已经到来，2010年第一季度美国消费的强劲表现可能并不具有令人期待的可持续性，原因有三：其一，消费结构变化不具有可持续性，2010年第一季度美国耐用品消费增长11.3%，大幅高于前一个季度的0.4%；非耐用品消费增长3.9%，弱于前一个季度的4%；服务消费增长2.4%，高于前一个季度的1%。耐用品消费的大幅扩张和非耐用品消费的小幅回落表明，第一季度的消费激增可能只是危机过后消费者临时扩大长期性支出的短期现象，更进一步看，服务消费中娱乐、医疗保健、家居管理服务的增幅靠前，而金融服务却录得负增长，在金融体系能力尚未恢复、医保新政已经推出且房市反弹强度较弱的背景下，占据消费三分之二强的服务消费可能难以持续高速增长。

其二，消费倾向逆转不具有可持续性，2010年第一季度美国消费的强劲表现与其说是财富效应显现的结果，更像是消费倾向转变的结果。第一季度，经过季节调整后的美国实际个人可支配收入的同比增长率仅为0.83%，较前两个季度的1.49%和0.89%持续下滑；与此同时，美国房价也仅仅是下跌企稳而并未重新回到上升通道。在家庭财富并未明显激增的背景下，美国的消费倾向却发生了快速转变，2010年3月，美国家庭储蓄率已从危机期间最高的6.4%大幅降至2.7%，根据高盛的专项深入研究，在过去20多年中美国商务部每月公布的家庭储蓄率都倾向于高估了储蓄率。也就是说，美国消费倾向的实际回归程度甚至要大于数据所显示的水平，而这种不明所以的“消费冲动”或是“消费本能”显然已经到达了金融约束和财富约束所能承受的一个极限，从某种意义上看，实际储蓄倾向的快速下降表明，美国现在的消费增长已经部分透支了未来的动能，未来消费倾向进一步下降的空间已然很小，系统性约束将给美国消费的持续增长形成较大制约。

其三，消费增长的物质基础改善不具有可持续性，2010年第一季度，作为消费增长的物质基础，美国就业形势有所改善，失业率从2009年末的10%降至9.7%。但值得强调的是，失业率的下降主要是摩擦性失业的下降，美国大型人口普查带来的临时雇员增长减少了短期失业，而经济周期转变导致的结构性失业变化尚没有明显出现。根据IMF在2010年4月期《世界经济展望》中对发达经济体过去30年就业和增长的系统性分析，“经济复苏期间的就业增长将是缓慢的，本次金融危机的性质（金融危机伴随房价暴跌）不利于就业的快速恢复，失业率居高不下的情形可能会持续到2011年”。而更细致的数据表明，美国失业率短期内快速下降的可能性较小：3月美国平均失业期从2月的29.7周上升至31.2周，更长的失业时间意味着更小的新增就业空间；3月失业边缘兼职比例从2月16.8%上升至16.9%，长期就业形势并未好转；此外，实际工资始终没有上升，这意味着较长时间内美国劳动力市场依旧是买方市场而非卖方市场。鉴于就业形势难以快速好转，美国消费增长的物质基础改善可能并不具有可持续性。

实际上，笔者以为，后危机时代，美国消费可能将出现前期未有的新特征：较大波动性。这意味着，第一季度突然的消费强劲增长可能伴随着其后突然的增速回落。著名经济学家巴罗（Robert Barro）和他的研究同伴4月份在NBER上公布了一篇名为《Crises and Recoveries in an Empirical Model of Consumption Disasters》的最新论文，这篇论文通过研究24个国家超过100年的消费数据得出了一些有趣的结论：在一场消费灾难之后，短期消费可能下滑30%，并在长期中缓慢恢复15%，而且，消费灾难后的消费恢复具有极大的不稳定性，偏离标准差高达12%。这也正是笔者并不像市场那般对未来美国消费充满绝对信心的深层原因所在。

2010年4月21日，IMF发布了其最新的半年度报告《世界经济展望》，这份报告充分展现了后危机时代差异性复苏的核心特征。差异性复苏第一重内涵是复苏，IMF毫不例外地延续了近期市场中流行的乐观倾向，在4月这份最新报告中，IMF将2010年全球经济增长率的预期从1月的3.9%上调至4.2%，这一调整较好地呼应了2010年前4个月的趋势走向：全球经济已经确定进入后危机时代的复苏阶段，一方面，虽然金融风险并未彻底出清，希腊主权债务危机的最终解决还尚存悬念，但金融海啸已经基本平息，系统性金融危机卷土重来的可能性也已经微乎其微，国际银行业渡过生存性危机并进入新的增长阶段，全球金融体系的能力建设则重回平稳的轨道，全球金融监管的深入改革也正渐次推进；另一方面，虽然金融危机的深远影响尚未彻底消除，但前期大规模金融救助政策和经济刺激政策已帮助全球主要经济体走出衰退，进入新的复苏阶段，大部分主要经济体的经济指标均呈现出消费信心增强、内外需求回升、房市数据回暖、公共投资增长、制造生产扩张和先行指标改善的复苏态势。

差异性复苏的第二重内涵是差异性，这种差异性从IMF最新的《世界经济展望》中已有显现：其一，从增长率的绝对水平看，新兴市场领跑、发达市场滞后的格局已然确定，IMF预计2010年新兴市场经济体的经济增长率为6.3%，领先于全球平均水平，而发达经济体的经济增长率仅为2.3%，落后于全球平均水平；其二，从增长率的时序预测看，新兴市场的表现持续超出预期，而发达市场乃至全球经济的超预期表现则难以长期持续，相比2010年1月的预期，IMF4月发布的最新报告将新兴市场经济体2010年和2011年经济增长率分别上调了0.3和0.2个百分点，而仅将发达市场和全球经济2010年增长率上调了0.2和0.3个百分点，并未上调两者2011年的增长率预测；其三，从增长率的结构分析看，新兴市场和发达市场的内部分化进一步加深，一方面，金砖四国里中国、印度和巴西依旧保持领跑态势，而俄罗斯则有些掉队，其2010年增长率预期仅为4%，落后于全球平均水平，另一方面，欧美差距扩大，2010年美国经济增长率预期为3.1%，而欧元区的预期仅有1%，西班牙更是少数预期负增长的经济体，在4月报告中，IMF将2010年美国经济增长率预期上调0.4个百分点，却将德国和意大利的增长率预期下调了0.3和0.2个百分点。实际上，差异性复苏的特征在2010年前4个月的经济运行中也有体现：美国经济复苏较为稳健，欧洲经济由于主权债务危机而复苏疲弱，新兴市场经济体的复苏势头则依旧强劲。

差异性复苏在做大全球经济蛋糕的同时不可避免地带来了蛋糕分配的问题。而不同经济体影响全球复苏蛋糕分配最主要的方式则是改变其自身政策调整的时点选择、路径选择和力度选择。

对于后危机时代的全球政策调整问题，笔者此前的核心观点是：“单纯的政策退出难以应对各种风险，贸然的退出更可能破坏复苏的节奏，2010年全球政策调整的整体风格将是有进有退有协调，基本原则是避免不成熟的过早退出和不干脆的过晚退出” 。2010年前4个月，从整体上看，全球政策调整的“有进有退”正有序进行：“有退”表现为大部分经济体正在适度缩小刺激性的政策支出，重新谋求政府财政的“再平衡”，超宽松货币政策向宽松货币政策转变的“去超化”进程也正渐次推进；“有进”则表现为大部分经济体正逐步推出促进中长期经济发展的经济政策，美国通过了旨在实现全民医保的医改法案，一部分新兴市场经济体也跟进了经济结构调整政策。

但从结构上看，差异性复苏中的博弈正让全球经济政策的“有协调”逐渐转变为“霸权主义影响甚至主导”。“有协调”是以实现全球经济复苏利益最大化为核心目标，以复苏利益在全球范围内的有效和公平分配为主要标志，以全球各个经济体主动参与、平等沟通、有效协作为主要表现的全球政策协调机制；而“霸权主义影响甚至主导”则是以少数经济体的个体利益凌驾于全球复苏整体利益之上为主要标志，以个体理性导致集体非理性、未能实现全球复苏整体利益最大化为主要表现，以经济金融领域的单边霸权主义为主要方式的全球政策互动机制。

2010年前4个月，全球金融领域的政策“霸权主义影响甚至主导”现象已经有所显现：差异性复苏加大了美国推迟宽松货币政策退出以实现“搭便车”的潜在激励，全球通胀压力未能得到发达经济体政策调整的有效控制，进而导致新兴市场经济体被动货币紧缩的压力有所加大。自2009年12月至2010年3月，越南、马来西亚和印度分别加息100、25和25个基点，迈出了退出宽松货币政策的实质性步伐，而与此同时，美联储仅上调了再贴现利率，并未根本性地改变宽松货币政策基调。

笔者认为，后危机时代，复苏的差异性将长期存在，利益的重新分配将深入演化，而政策调整中的霸权主义问题则将不断扩散。展望未来，在金融领域，货币政策的霸权主问题还将以“欧美较长时期滞留于政策去超化阶段，新兴市场快速进入实质性紧缩阶段”为主要表现，美联储将通过引导市场预期的方式在较长时期内保持宽松货币政策基调，其加息时点可能将晚于市场预期。在经济领域，宏观政策的霸权主义问题则可能将表现为新兴市场结构调整压力和自主创新压力的被动加大。一方面，美国可能将利用其对全球汇率市场和国际资本流动的较大影响力实现其五年出口翻番的目标，这将对新兴市场出口造成较大的“挤出效应”，加大其经济结构调整的压力；另一方面，美国可能将延续抑制技术输出的贸易政策，美国商务部的数据显示，1992-2009年，技术、专利对外输出在美国商品和服务出口中的占比始终处于5.5%以下的低水平，2009年，技术、专利输出占美国服务出口的比例更是从2008年的16.67%降为16.58%，美国抑制技术输出的贸易政策在保障美国劳动生产力比较优势的同时，减弱了新兴市场通过引进成熟技术快速提高经济增长内生动力的可能性，加大了其在经济起飞过程中自主创新的压力。

全球政策调整从“有协调”转向“霸权主义影响甚至主导”，是差异性复苏过程中全球利益博弈的结果，也给全球经济复苏带来了新风险：其一，保护主义和汇率争端将更趋泛滥，值得注意是，IMF也借由最新的《世界经济展望》加入了汇率争端，IMF不仅声称人民币升值有助于全球经济增长，还在贸易预测中潜在认定了新兴市场主权货币的升值趋势，IMF预测，2010年发达经济体和新兴市场经济体进口分别增长5.4%和9.7%，出口则分别增长6.6%和8.3%，这一结构实际上蕴含着IMF对发达市场货币相对于新兴市场货币整体贬值的主观判断和预期引导；其二，全球经济和国际金融市场的波动性将进一步加剧；其三，全球范围内的多边协作氛围将有所恶化；其四，全球经济资源配置的有效性将有所下降。

  程 实

  共患难未必能共富贵。从危机时代的众志成城到后危机时代的心猿意马，全球经济的差异性复苏，让“蛋糕的分配”再次变为一个现实的问题，并给霸权主义的复苏培育了温床。

  国际货币基金组织4月21日发布的最新半年度报告《世界经济展望》，充分展现了后危机时代差异性复苏的核心特征。差异性复苏第一重内涵是复苏，报告毫不例外地延续了近期市场流行的乐观倾向，将今年全球经济增长率预期从1月的3.9%上调至4.2%。这正呼应了今年前4个月的趋势走向：虽然金融风险并未彻底出清，希腊主权债务危机的最终解决尚存悬念，但金融海啸已基本平息，系统性金融危机卷土重来的可能性已微乎其微，国际银行业渡过生存性危机并进入新增长阶段，全球金融体系的能力建设在重回平稳轨道，全球金融监管的深入改革也正渐次推进。而另一方面，虽然金融危机的深远影响尚未消除，但前期大规模金融救助政策和经济刺激政策下，大部分主要经济体的经济指标均呈现出消费信心增强、内外需求回升、房市数据回暖、公共投资增长、制造生产扩张和先行指标改善的复苏态势。

  差异性复苏的第二重内涵是差异性，这在IMF最新报告中大致体现为三点：其一，从增长率的绝对水平看，新兴市场领跑、发达市场滞后的格局已然确定，IMF预计今年新兴市场经济体的经济增长率为6.3%，领先于全球平均水平，而发达经济体的经济增长率仅为2.3%，落后于全球平均水平；其二，从增长率的时序预测看，新兴市场表现持续超出预期，而发达市场乃至全球经济的超预期表现则难以长期持续，相比今年1月的预期，新报告将新兴市场经济体今、明两年的经济增长率分别上调了0.3和0.2个百分点，而仅将发达市场和全球经济今年增长率上调0.2和0.3个百分点，并未上调两者明年的增长率预测；其三，从增长率的结构分析看，新兴市场和发达市场的内部分化进一步加深，一方面，金砖四国的中国、印度和巴西依旧保持领跑态势，而俄罗斯则有些掉队，今年增长率预期仅为4%，落后于全球平均水平，另一方面，欧美差距扩大，今年美国经济增长率预期为3.1%，而欧元区预期仅为1%，西班牙更是预期负增长。

  在做大全球经济蛋糕的同时，差异性复苏不可避免地带来了蛋糕分配的问题。而不同经济体影响全球复苏蛋糕分配最主要的方式，则是改变其自身政策调整的时点选择、路径选择和力度选择。尤其值得关注的是，后危机时代的全球政策调整。

  从结构上看，差异性复苏中的博弈正让全球经济政策的“有协调”逐渐转变为“霸权主义影响甚至主导”。“有协调”是以实现全球经济复苏利益最大化为核心目标，以复苏利益在全球范围内的有效和公平分配为主要标志，以全球各个经济体主动参与、平等沟通、有效协作为主要表现的全球政策协调机制；而“霸权主义影响甚至主导”，则是以少数经济体的个体利益凌驾于全球复苏整体利益之上为主要标志，以个体理性导致集体非理性、未能实现全球复苏整体利益最大化为主要表现，以经济金融领域的单边霸权主义为主要方式的全球政策互动机制。

  全球金融领域的政策“霸权主义影响甚至主导”迹象是，差异性复苏加大了美国推迟宽松货币政策退出以实现“搭便车”的潜在激励，全球通胀压力未能得到发达经济体政策调整的有效控制，致使新兴市场经济体被动货币紧缩的压力有所加大。自去年12月至今年3月，越南、马来西亚和印度分别加息100、25和25个基点，迈出了退出宽松货币政策的实质性步伐，而与此同时，美联储仅上调了再贴现利率，并未根本性地改变宽松货币政策基调。

  笔者认为，后危机时代，复苏的差异性将长期存在，利益的重新分配将深入演化，而政策调整中的霸权主义问题则将不断扩散。展望未来，在金融领域，货币政策的霸权主义还将以“欧美较长时期滞留于政策去超化阶段，新兴市场快速进入实质性紧缩阶段”为主要表现，美联储将通过引导市场预期的方式在较长时期内保持宽松货币政策基调，其加息时点可能晚于市场预期。在经济领域，宏观政策的霸权主义可能会表现为新兴市场结构调整压力和自主创新压力的被动加大。美国可能利用其对全球汇率市场和国际资本流动的较大影响力实现其五年出口翻番的目标，这将对新兴市场出口造成较大的“挤出效应”，加大其经济结构调整的压力；另一方面，美国可能将延续抑制技术输出的贸易政策。美国商务部的数据显示，1992年至2009年，技术、专利对外输出在美国商品和服务出口中的占比始终处于5.5%以下的低水平，美国抑制技术输出的贸易政策在保障美国劳动生产力比较优势的同时，减弱了新兴市场通过引进成熟技术快速提高经济增长内生动力的可能性，加大了其在经济起飞过程中自主创新的压力。

  全球政策调整从“有协调”转向“霸权主义影响甚至主导”，是差异性复苏过程中全球利益博弈的结果，也给全球经济复苏带来了新风险：其一，保护主义和汇率争端将更趋泛滥，不能不提的是，IMF也借由最新的《世界经济展望》加入了汇率争端，IMF不仅声称人民币升值有助于全球经济增长，还在贸易预测中潜在认定了新兴市场主权货币的升值趋势，IMF预测，今年发达经济体和新兴市场经济体进口将分别增长5.4%和9.7%，出口则分别增长6.6%和8.3%，这一结构实际上蕴含着IMF对发达市场货币相对于新兴市场货币整体贬值的主观判断和预期引导；其二，全球经济和国际金融市场的波动性将进一步加剧；其三，全球范围内的多边协作氛围将有所恶化；其四，全球经济资源配置的有效性将有所下降。