——“去XX化”的盲目跟风和莫名误读

　　程 实

　　金融危机让经济语言的创新愈发肆无忌惮起来，于是乎，去库存化、去杠杆化、去货币化、去美元化和去全球化之类的词汇伴随着不羁思想的泛滥而大行其道，但很多时候，我们在听到或说出这些流行词汇的时候，并没有细想其中包含的经济内涵。一不小心，我们就在盲目跟风和莫名误读之中陷入了伯格森的危险预言：“语言叛离观念，文字谋杀精神”。

　　先说去库存化，顾名思义，这其实是指经济主体减少库存的过程，至于经济主体的定义则因人而异。相对于不同的经济主体，所谓库存的含义也会变。去库存化的流行，很大程度上是因为经常“复苏”一词相伴相随，而复苏是经济周期的一部分，去库存化的完成因之被很多人视作周期转向的前兆。毫无疑问，数据支持了这种潜在的相关关系。但笔者认为，将去库存化和经济周期关联在一起时，很容易忽视一个根本性问题：去库存化的进展预示的是哪种经济周期变化？经济周期有很多种，而实际上深层的分类标准，则是周期核心驱动要素的不同，一个跨度几十年的长周期的驱动要素，可能是全要素生产力，一个跨度十年左右的中周期的驱动要素可能是楼市投资、一个跨度三四年的短周期的驱动要素则可能是库存变化，每一个更长的周期中可能会包容几个更短的周期，这种嵌套实际上兼容了实体经济的短期运行特征和长期发展规律。次贷危机对经济发展格局的影响仅限于一个短存货周期吗？

　　再看去杠杆化。想找个权威和规范的去杠杆化的定义并不容易，因为经济意义上的“杠杆”广泛应用于金融机构、寻常企业、一般家庭乃至整个宏观经济，以至于人们很难分清去杠杆化对应的是哪一个层次的经济行为。笔者以为，追根溯源还是要从物理学的杠杆原理寻找去杠杆化的内涵，阿基米德说：“给我一个支点，我将撬动整个地球”，杠杆是帮助较小施力成就较大功效的机制。在论及去杠杆化这一流行词汇的时候，人们往往会陷入这样一种逻辑，即杠杆之所以失去平衡，是因为杠杆率太高，因此，增加施力或是减轻托起物体的重量并缩小杆子的长度成为“化解风险”的必然选择。也就是说，去杠杆化理所应当地被认为是维持杠杆长期平衡的首要选择，但市场可能忘记了一点，杠杆曾有过平衡的历史就表明，杠杆机制并非从一开始就是失效的，盲目地去杠杆化反而容易陷入风险激增的“去杠杆化悖论”。以金融机构为例，即风险资产价格下降、减持风险资产、风险资产价格进一步下降、去杠杆反倒无法减轻杠杆率、风险进一步激化的恶性循环，以一般家庭为例，则是储蓄率上升、整体消费下降、宏观经济萎靡、个体收入下降、储蓄量下降的“节俭陷阱”。笔者以为，也许我们从一开始就忽略了杠杆原理的核心要素，杠杆很重要，但支点才是阿基米德神奇力量的根源。无论是微观还是宏观，之前引致繁荣的高杠杆之所以失去平衡，是因为金融危机破坏了支点的稳定性，而这个支点就是信用。对于金融机构而言，信用的崩坏是信贷紧缩产生的源泉；对于实体经济而言，以增长模式可持续性为表征的整体信用的缺失则是经济结构需要深度调整的原因。所以，去杠杆化只是风险管理的一个可选途径，而非根本途径，增强宏、微观的信用基础，让杠杆重新拥有稳定的支点，才是治标治本的选择。

　　最后再看去货币化、去美元化和去全球化。去货币化大多意指以实物资产取代货币资产的过程，去美元化一般意指国际货币体系远离美元核心的过程，而去全球化则是指保护主义取代自由主义的过程。与去库存化和去杠杆化不同，这一组词汇在次贷危机前很少被人提及，笔者甚至认为，在次贷危机之后也很少会被提及，因此，它们只是短期市场混乱和恐慌背景下思维叛逆的产物。

　　去货币化之所以流行起来，一方面是由于次贷危机引发了金融恐惧症，人们对货币体系衍生的种种金融风险充满担忧，将远离货币视作远离危机的根本方式；另一方面则是由于危机后期全球范围内一系列超常规的宽松货币政策引发了通胀恐惧症，人们对现在的货币超发导致未来的高通胀充满担心，将减少货币头寸视作防止资产缩水的理性选择。实际上，这显然是一种矫枉过正的市场反应，至少在2010年之前，产出缺口的广泛存在将使通缩成为主要趋势，通胀的发生，即便有也只可能在更远的将来，而且在6月的G8财长会议上，各国业已表现出对回收扩张政策的考虑，为虚无缥缈的通胀而去货币化并不令人信服。至于退出货币体系不仅是历史荒谬的倒退，更会带来无尽的社会成本。

　　相比之下，去美元化更加实际一点，6月中旬放出的数据显示，部分重要的美国中长期债券持有者4月在减持，市场普遍将其视作“去美元化”的重要证据。但需要强调的是，去美元化虽然是“国际货币体系多元化”长期发展趋势的必然结果，但短期内并不会有突飞猛进的变化，不仅多元化的具体发展格局存在较大争议，而且美国经济复苏领先于欧日的中期趋势也会放缓国际市场远离美元的步伐。

　　至于去全球化，虽然危机爆发后旨在自我利益最大化的贸易保护行为时有发生，美欧甚至将中国告上WTO，但笔者以为，随着危机的缓解和周期的转换，贸易保护持续抬头的土壤将日益疏松，从长期看去全球化是不可思议的。就连卡斯特罗都不得不承认：全球化“是人类历史现阶段正在发生的最重要和最有决定意义的问题之一，是让人又爱又恨的双面问题”，人类在融合中寻觅自由、平等和互利的希望和努力，将向保护主义的肆意妄为发起强力挑战。

没有比误解更大的尴尬了。在百年难遇的次贷危机面前，经济学究竟应该扮演怎样一种角色？市场苛责经济学没能预见到危机，但未来的真实性恰恰体现在它的不可预知，所以经济学过去不会、现在不会、将来也不会扮演一个预言者的角色，经济学能做的仅仅是预示市场中的风险，但风险的叠加、风险的发酵及其与未来的碰撞会产生多大的火花，这一切都是不可确知的。市场同样苛责经济学没能很好的解释危机，但经济学研究的范式使得其解释力具有与生俱来的滞后性，当危机还没有被严谨、确凿的数据写进历史之时，所有仓促建立的模型和实证都难以完整地反映危机的全貌、甚至会产生片面的误读，还记得2008年初一些著名经济学家即迫不及待地将次贷危机与过往危机进行数据比较并就此得出了次贷危机并非“与众不同”的结论，贸然的学术尝试让偏信经济学的市场毫无顾忌地滑向了乐观一端，在后来危机急剧演化面前搞得措手不及，从滞后性的角度看，对现在这场危机而言，经济学目前还不是一个全然准备好了的解释者。 

不是一个预言者，又不是一个胸有成竹的解释者，经济学已然十分尴尬，并受到接二连三的冷嘲热讽，市场人士总是不无调侃地宣称“危机时代，只有经济学没有感受到危机”。而这还不是经济学遭遇的全部，如果有比误解更大的尴尬，那就是莫名其妙的误读。虽然经济学在次贷危机中显得有些力不从心而又老迈迟钝，但好事者已经迫不及待地要从经济学的世界里挖掘出一些吸引眼球的素材，于是乎，尴尬的经济学在这样一个尴尬的危机时代突然扮演了一个“话题制造者”的尴尬角色。

6月22日，某国际著名媒体上出现了一篇点击率极高的专栏文章，这篇文章将“剩男”现象视作中国储蓄率居高不下进而引致一系列问题的根源，貌似新颖的观点其实变相摘自该媒体另一篇外文文章，后一篇文章引用了NBER6月最新放出的一篇学术论文的研究成果，并用媒体语言将其进一步引申，得出了耸人听闻的结论，认为中国重男轻女可能导致美国市场泡沫，中国的“女性缺失”问题可能对美国的住房和信贷泡沫起了推波助澜作用。抛却文字处理上的技巧不言，这两篇文章诱导市场产生了这样一种感觉：“中国的重男轻女风俗、男女比例失调导致了次贷危机”。从文章后的跟帖评论看，市场人士无不惊讶于文章暗示的这种“蝴蝶效应”，而学术研究作为这样一种耸人言论的根源和支撑，让人不禁感叹，经济学都在研究些什么？

为了搞清楚经济学是如何沦落为观点制造者的角色，笔者直接获取了学术论文的原文，在粗读这篇名为“竞争性储蓄动机：来自中国性别比例和储蓄率的证据（THE COMPETITIVE SAVING MOTIVE: EVIDENCE FROM RISING SEX RATIOS AND SAVINGS RATES IN CHINA）”的工作论文之后，笔者深深为媒体和市场对经济学的误读感到悲哀，这与其说是经济学的尴尬，更像是一个浮躁市场和浮躁年代的尴尬。

一篇规范的学术论文如何衍生出一个耸人听闻的观点？笔者以为这其中包含了两个充满了野心的环节：其一是逻辑的贸然焊接。从中国重男轻女和性别比例失调到美国次贷危机，其实蕴含了两个逻辑，首先是第一个逻辑，中国重男轻女和性别比例失调导致传统家庭产生了为儿攒钱买房、提高家族男丁婚姻市场竞争力的强大储蓄欲望，这种储蓄欲望演化为真实购房需求，加大了房价上升的压力，进而导致其他不具有如此“防剩男”储蓄需求的家庭被动增加储蓄以应付不断提升的买房压力，进而造就了整个中国的高储蓄率；其次是第二个逻辑，中国的高储蓄对应着美国的透支消费和泡沫增长，进而为次贷危机埋下了祸根。没看原文的人也许以为NBER学术论文论述的是两个逻辑的综合，其实不然。正如论文题目所指，该论文仅仅是对第一个逻辑进行了理论探讨和实证检验。至于第二个逻辑，即中国高储蓄率和美国次贷危机的关系，学术论文本身并没有进行哪怕一丁点的规范性论证，仅仅是在文章开头引用了格林斯潘将泡沫归结于亚洲高储蓄率的一段言论，并在文献回顾部分简单提及了这个言论。在笔者看来，引用格林斯潘不严谨的言论可能仅仅是该论文作者调皮的一种表现，去掉所有相关文字，这篇论文不会受到任何影响，而不管论文作者是为了吸引眼球而有心插柳、还是画蛇添足般无意为之，开头这段废话显然引起了媒体专栏作家们的注意，并将论文核心结论，即第一个逻辑与格林斯潘推卸责任般说起的第二个逻辑贸然焊接在一起，直接抛给了市场一个“美国次贷危机中国剩男造”的无聊观点。

其二，学术结论的绝对化加工。市场往往会忘记经济学的一个重要特征，即学术研究是一套“other things being equal（其他条件不变）”的抽象游戏，在探讨两个经济变量相关关系的时候，其他变量的影响往往是被淡化的。也就是说，某一篇学术论文往往只是论证了某一种相关关系的存在，而没有充分考虑到其他相关关系的重要影响。在NBER6月最新的这篇论文中，作者自己在文献回顾中已经论及了其他解释储蓄行为的理论，包括生命周期理论、预防性储蓄理论和文化习惯对储蓄的影响等，并明确表明该论文仅仅是提供一种补充性的新解释。很明显，作者提供的新解释十分新颖有吸引力，论证方法也严谨可信，但论文本身并没有论证这种解释是占据绝对优势的解释，实际上，扩充性的理论研究并不表明与人口学息息相关的这个“竞争性储蓄动机”是中国高储蓄形成的唯一动机，或是具有较强排他性的根本动机。而新闻媒体在采用论文结论的时候不仅忘记了重男轻女本身就是中国社会特征的一部分，还刻意将有条件约束的学术结论绝对化，进而导致另类观点的形成。

总之，中国剩男导致美国次贷危机貌似逻辑顺畅，实际上钻了思维的空子，就像用太阳黑子解释大萧条一样，打着经济学的旗号，在曲解和滥用学术研究结论的过程中反而让经济学本身陷入尴尬的境地。当然，如果经济学家们还以哗众取宠为乐或是为豪，那就是尴尬中的悲哀了。

　　截至6月10日，道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数在近3个月时间里分别上涨了26.1%、30.19%和35.1%，英国富时100指数、法国CAC指数、德国DAX指数和日经225指数也分别狂涨了20.11%、23.97%、29.05%和35.06%，这些涨幅甚至在历史上都能排于靠前的位置。今年以来，全球股市市值已膨胀了16.07%。当然，金融市场的变化往往会被谨慎的市场人士视作“非理性冲动”或是“动物凶猛”，毕竟市场投机行为和羊群效应总是在不停地引致金融市场的“超调”。

　　而一项关键数据增强了谨慎人士对危机演化的担忧，这就是全球金融机构的亏损规模。截至6月11日，彭博统计显示全球金融机构已损失15881亿美元，这距离IMF预测的4.1万亿相去甚远。市场似可就此得出结论，金融机构清除有毒资产的过程远未结束，金融风险的彻底出清甚至没有走到中间点。

　　笔者以为，市场判断的逻辑没有问题，关键是数据本身存在极大的不可靠性，从某种意义上讲， IMF提供的更像是一种广义和抽象的损失预测，而彭博提供的则是狭义和具体的损失测算，直接比较两者，难免会造成对未来危机演化的莫名担忧。此外，此前市场津津乐道的中东欧引爆“危机第二波”的金融风险似乎也在不断冲淡，无奈的是，这一因素导致的过度担忧依旧来自数据失真。IMF上月已承认在《2009年全球金融稳定报告》中存在双倍计数和输入错误，进而高估了东欧部分经济体的短期债务和融资需求。

　　笔者之所以强调市场低估了金融体系的自我恢复能力，最主要的论据在于，一系列与危机演化息息相关的标志性高频数据已大幅度好转，但由于信息获取能力的差异，较大部分市场人士对此缺乏直观的及时感知。例如TED利差，这个被经济学家和研究者广泛使用但却不具有太大市场普及度的指标，近一段时间以来持续降低， 6月10日，该指标收于46.124个基点，低于2007年8月9日危机爆发初期的72.21个基点，接近危机爆发前的温和水平（这一指标在2008年9月危机升级阶段甚至飙上过400）。同样具有标志性意义的改善，还体现在反映市场情绪的VIX指数，反映风险偏好的花旗风险回避指数，反映金融体系整体状况的彭博美国金融条件指数等指标的最新变化中。仅仅审视这些具有标志性意义的高频数据，金融体系的恢复已接近危机前的正常水平。

　　在经济、金融背离的特殊时段，与低估金融恢复相对应的，是高估经济复苏。这种感官层次的“超调”有以下两点原因：其一，市场对不同经济周期可能存在误解，在许多专业人士眼里，一个强有力的经济复苏信号是销售库存比上升，库存已满足不了需求的膨胀，所谓“去库存化”接近尾声。但大多数由此信心万丈的专业人士都忽略了一个基础性问题，与“去库存化”对应的仅仅是库存周期，而这最有名的短周期，可美国此轮经济周期可能并不是短周期，更像是十年左右的长周期，用短周期的先行指标去判断长周期的复苏趋势，也许市场一开始就有些托大；其二，预期调整的速度和幅度明显高于实体经济恢复的速度和幅度。

　　毫无疑问，经济、金融出现实际层面的背离并非常态，只有在非常特殊的阶段才会出现，市场判断由此产生两个方向的误差也在情理之中。笔者同样关心的是，这种背离又包含了哪些信息？也许从长远视角来看，金融风险的出清已经基本完成，微观金融机构的经营模式和经营理念已发生了巨大变化，而宏观金融监管的自我夯实和跨境合作也已获得较大进展。经济落后于金融恢复的脚步表明，经济周期的变化已进入关键阶段，短周期复苏之所以并不强劲，也没有显露出引领长周期复苏端倪，很大程度上是因为政府支出还没有起到给私人支出“搭桥”的作用。对此，好消息是近来私人支出小幅回升，减小了美国经济陷入“越储蓄越衰退”悖论的几率，坏消息则是政府支出已然进入瓶颈期。根据美国白宫5月更新的预期，2009财年美国财政赤字将高达创纪录的1.84万亿美元，是2008财年财政赤字的4.044倍；截至4月，美国已出现8023亿美元财政赤字，是2008财年同期的5.227倍，财政赤字飙升，不仅加大了美国长期国债评级下降的潜在风险，还给未来政策后续发力套上了枷锁。

　　经济、金融两者的背离，表明了趋势发展的潜在风险，一旦经济落后于金融的距离进一步加大，经济有可能给金融产生负面反馈，进而改变整个复苏的节奏。虽然这样的可能性并不太大，但在乐观情绪已占据绝对上风的当下，这种博弈均衡更需要引起足够的关注。

中期故事：微弱的相对强势

中期内，信息不对称、能力差异等因素造成的市场认知失真将大幅减弱，预期变化对汇率波动的影响被相互抵消和熨平，汇率将是宏观基本面相对强弱的真实货币反映，相对较强的宏观基本面支撑货币的中期强势，相对较弱的宏观基本面则导致货币的中期弱势。影响美元汇率中期趋势的宏观基本面包括金融、经济两个维度，每一个维度又包含了多重因素，不同因素对美元中期趋势产生了方向不同的拉力，最终趋势的确定由拉力对冲的结果所决定。

金融体系整体状况、资金流动、相对利率水平和汇率政策取向是对美元汇率影响力最大的金融基本面因素。这4大因素中，由于全球利率政策均已接近或达到宽松极限，相对利率水平现在和未来一段时期内的影响力已经较小。

从金融体系整体状况看，美国金融条件的好转部分增强了美元中期相对强势的潜力。彭博系统综合金融体系大量代表性数据编制并计算的美国金融条件指数表明，美国金融条件近期不断改善，截至2009年5月，该指数收于-2.143点，已经高于危机升级前2008年8月的-2.312点。

从资金流动状况看，资金流入的大幅放缓甚至流出以及美国国债海外需求结构的变化部分削弱了美元中期相对强势的潜力。美国财政部公布的净资金流动数据显示，危机升级后资金大幅流入美国的趋势已经发生改变， 2009年1月和2月，净流出美国的资金为1434.82亿美元和911.07亿美元，3月净流入美国的资金也仅为232.33亿美元，而2008年后4个月平均每月净流入的资金高达1340.56亿美元。此外，值得特别关注的是，资金流入结构正发生“增短减长”的转变，海外资金愈发青睐短期金融资产而非长期金融资产。美国财政部资金流动的分项数据显示，截至2009年3月的1年时间里，海外持有者仅从美国净购买了1887亿美元的长期金融资产，相比之前一年下降60.85%，而在截至2009年3月的1年时间里，海外持有者从美国净购买了2847亿美元的短期金融资产，净购买的短期美国国债更是高达5021亿美元，这两项数据分别较之前1年上涨48.91%和542.9%。与此同时，美国国债市场债券收益率的期限结构也反映了这种“增短减长”的变化趋势，近期短期美国国债收益率下行，长期美国国债收益率上行，表明短期国债的需求上升、价格上升，长期国债的需求下降、价格下降。造成“增短减长”的原因主要是激增的美国财政赤字降低了市场对长期美国国债的信心。根据美国白宫5月更新的预期，2009财年美国财政赤字将高达创纪录的1.84万亿美元，是2008财年财政赤字的4.044倍；截至2009年4月，2009年财年美国已经出现8023亿美元财政赤字，是2008财年同期的5.227倍。财政赤字飙升加大了长期美国国债的潜在风险，在英国国债信用等级已经被调降的背景下，目前市场预期美国国债信用等级也可能将被调降。

从美国汇率政策取向看，美国官方目前比较模糊的态度部分削弱了美元中期相对强势的潜力。在奥巴马政府上台后，美国政府发布的各类经济文件和美联储的政策报告均未明确表明美国汇率政策的取向。尽管美国新财长盖特纳在上任后即宣称“强势美元符合美国利益”，并于2009年5月31日至6月2日访华期间表示“将继续减轻中国政府对美元资产安全性的担忧情绪，中国持有的美元资产非常安全”，但这些口头表态并不构成可置信的强势美元政策的官方承诺。

综合金融维度宏观基本面的各要素，其小幅削弱了美元汇率中期强势的潜力。再看经济维度。经济企稳时点先后、经济信心相对强弱、经济增长对比和资源配置有效性相对高低是对美元汇率影响力最大的经济基本面因素。

从经济企稳时点先后看，美国相对其他经济体更早走出衰退部分增强了美元中期相对强势的潜力。彭博系统提供的各主要发达经济体季度经济增长率的预期中值表明，美国可能将于2009年下半年先行走出经济衰退，而欧洲走出衰退的时点可能将在2010年初，日本则可能自2009年下半年起经济增长率持续下降，走出衰退可能更晚。

从经济信心相对强弱看，美国相对西欧更强的经济信心部分增强了美元中期相对强势的潜力。截至2009年5月，彭博编制并计算的美国经济信心指数为33.69点，相比3月8.27点的阶段谷底上升了307.38%；西欧经济信心指数则为23.71点，相比3月8.21点的阶段谷底上升了188.8%。无论是经济信心的绝对水平还是恢复速度，美国均高于西欧。

从经济增长对比看，美国相对发达经济体和欧元区更高的经济增速部分增强了美元中期相对强势的潜力。2009-2011年，美国经济增速可能将高于发达经济体整体和欧元区。根据IMF的最新预测，2009年，美国经济增速将为-2.751%，高于发达经济体的-3.793%和欧元区的-4.225%；2010年，美国经济增速将为-0.049%，略低于发达经济体的0.014%，高于欧元区的-0.443%；2011年，美国经济增速将为3.53%，高于发达经济体的2.615%和欧元区的1.388%。

从资源配置有效性相对高低看，美国相对发达经济体和欧元区更高的效率部分增强了美元中期相对强势的潜力。如图17所示，2009-2010年，美国的产出缺口绝对值可能将低于发达经济体整体和欧元区，这意味着美国资源配置的效率相对较高。根据IMF的最新预测，2009年，美国产出缺口将为-4.133%，高于发达经济体的-4.641%和欧元区的-4.297%；2010年，美国产出缺口将为-5.549%，虽略低于欧元区的-5.383%，但高于发达经济体的-5.694%。

综合经济维度宏观基本面的各要素，其一定程度增强了美元汇率中期强势的潜力。再综合金融和经济两个维度，从中期看，金融和经济两个维度的宏观基本面对美元汇率中期趋势的影响较为复杂，既有增强美元中期相对强势潜力的因素，也有削弱美元中期相对强势潜力的要素，而且更重要的是，这些因素的影响力大小可能将伴随着时序的转变而发生变化。联系金融和经济两个维度，笔者倾向于认为，受目前各因素的综合影响，美元汇率中期内仍有保持相对强势的微弱潜力。与现期贬值的短期波动相联系，中期相对强势潜力的存在意味着美元未来有可能再经历一波短期升值。

长期故事：尴尬的贬值宿命

长期内，汇率将是国际货币地位的真实反映，货币地位的变化决定着美元汇率的长期命运。本次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险，进而深刻动摇了美元作为现行国际货币体系单一核心货币的超然地位。虽然在具体改革模式和发展路径上还存在一些争议，但多元化发展趋势已成为全球范围内的普遍共识，美元国际货币地位受到的挑战将给美元汇率的长期命运带来深远影响。

影响美元汇率长期命运的国际货币地位也包括经济地位和金融地位两个维度。美国经济的国际地位直观体现于美国GDP的全球占比。为剔除干扰因素，笔者取用IMF的原始数据，用美国年度名义GDP值除以经过购买力平价调整的世界GDP折算值，用计算得到的结果代表美国GDP的全球占比。近30年来，受克林顿时代“新经济”的影响，美国GDP的全球占比于1999年达到23.716%的顶峰，随后开始不断下滑。2008年该指标降至20.674%的30年最低点，根据预测数据综合计算的结果，这一指标可能还将在未来几年连续下滑，2009年和2010年可能将降至20.397%和20.012%，2011则可能进一步跌破20%，降至19.875%。美国经济不断下滑的国际地位将加大美元长期贬值的可能性。

美国金融的国际地位体现在3个层次：美元债券的全球占比、美元及美国相关金融衍生品的全球占比和美国股市市值的全球占比。从美元债券的全球占比看，美国金融的国际地位渐进下降。笔者利用国际清算银行公布的历史数据，复合计算了1993年第3季度至2008年末美元债券在国际债券余额中的占比。这一占比整体先升后降，自2001年第2季度末到达51.86%的阶段性高点后，美元债券在国际债券余额中的占比不断下降，2007年末降至34.88%的历史低点。虽然金融危机的爆发和升级导致这一指标于2008年小幅回升，但2008年末36.05%的占比依旧大幅低于2001年的高点。而且，随着避险需求的下降，未来美元债券的全球占比可能还将持续下降。

从美元及美国相关金融衍生品的全球占比看，美国金融的国际地位渐进下降。笔者利用国际清算银行提供的全球OTC（Over The Counter，场外）外汇衍生品、OTC利率衍生品和OTC证券相关衍生品的历史数据，复合计算了1998-2008年美元及美国相关金融衍生品在全球市场中的占比。这一占比整体波动下降，1998年6月末的47.73%处于最高点，2008年6月末下降至最低的38.38%，虽然金融危机的升级导致该指标于2008年末小幅上升至39.99%，但依旧大幅低于1998年的高点。而且，随着金融衍生品市场监管力度的普遍增强和币种多元化的发展，未来美元及美国相关金融衍生品的全球占比可能还将波动下降。

从美国股市市值的全球占比看，美国金融的国际地位渐进下降。笔者利用彭博系统提供的股市市值数据，计算了2003年9月至2009年6月初美国股市市值在全球市场中的占比。计算结果如图21所示，这一占比整体波动下降，截至2009年6月初，美国股市市值的全球占比为29.87%，较2003年初的45.43%大幅下降。而且，随着新兴市场经济体股票市场的发展，未来美国股市市值的全球占比可能还将波动下降。

综合3个因素，美国金融不断下降的国际地位将加大美元长期贬值的可能性

再综合经济、金融两个维度，从长期看，国际货币体系多元化的不断推进以及美元国际地位的不断下降将决定美元长期贬值的发展趋势。

联系上一篇文章的短期分析和本文的中长期分析，我们认为，美元近期的短期贬值能够被市场行为充分解释。结合现有宏观和微观各层次信息，目前笔者对于美元走势的核心预测将是“短期贬值、中期相对强势有微弱潜力和长期贬值”，前两者意味着美元指数短期内可能还将低位震荡甚至继续下行，随后可能会跟随一个或大或小的短期反弹，后两者则意味着美元还将经历一段较长时间的宽幅震荡，长期内依旧处于下行通道。

2009年3月以来，美元指数不断下行，连续3个多月呈现出贬值态势，截至2009年6月2日，美元指数收于78.404点，较3月9日89.105点的短期高点贬值了12.01%。有市场人士就此宣称，美元已经打开跌跌不休的通道，但还有一些市场人士认为弱势美元不会就此到来，更有一些市场人士一脸惊诧：“多少年了，美元不是一直在贬值吗？”。笔者以为，看似矛盾的观点其实都有道理，关键在于，每个人看美元汇率的视角不一样，将美元置于半年、两年或是几十年的背景中审视，往往会得到截然不同的感悟。

如果将视角定格在2009年至今这一时段，美元汇率走势的短期特征毫无疑问是大幅贬值；如果将视角拉远至次贷危机爆发的2007年8月至今这一时段，那么美元汇率走势的中期特征则是相对强势有所削弱，截至2009年6月2日，美元指数依旧高于危机升级后76.151点的低点2.96%，高于次贷危机爆发后71.329点的低点9.92%，削弱后的中期相对强势还没有完全消失；如果将视角再进一步拉远至1964至今这一时段，美元汇率走势的长期特征又回归为大幅贬值，根据国际清算银行的最新数据，截至2009年4月，美元实际有效汇率为103.32点，较1985年3月138.33点的历史高点下降了25.31%；美元名义有效汇率为99.49点，较1985年3月160.93点的历史高点下降了38.17%。

从不同期限的视角审视美元汇率，不仅能够得到不同的趋势特征，更重要的是，能够区分不同期限中美元汇率的决定要素。感受真实世界、回想求学生涯，笔者每每都能体会到理论和现实的差距，就拿汇率决定而言，理论告诉我们经济基本面的对比决定汇率强弱，但冷冰冰的现实却展现出叛逆的另一面，就在美国经济数据不断走强，复苏趋势间变明朗的当下，美元汇率依旧在执拗地走弱。那么，是理论错了吗？理论没有错。关键还是理论的应用出了问题。就拿经济基本面而言，其对美元汇率的影响渗透于短期、中期和长期，但不同期限内其影响汇率走向的方式却大相径庭。那么，分期限看美元汇率，其决定要素该如何区分呢？

笔者的核心观点是，短期内，汇率是国际外汇市场的货币价格，由买方和卖方的市场行为所共同决定；中期内，汇率将是宏观基本面相对强弱的真实货币反映；长期内，货币地位的变化决定着美元汇率的长期命运。虽然中期和长期决定因素也在不断发生着变化，但凯恩斯说长期中我们已经死了，所以还是把这篇文章的注意力集中在短期，让我们来看一看近期美元短期贬值包含了怎样的故事。

短期内，汇率是国际外汇市场的货币价格，价格由买方和卖方的市场行为所共同决定。市场行为具有明显的短期特征：由于各种信息不对称的广泛存在，且市场认知能力、信息获取能力和行为动机具有较大差异，买方和卖方的市场行为并非完全理性。并非完全理性的市场行为导致美元汇率的短期走势与经济基本面的实际状况并不完全匹配，呈现出较大的波动性。从影响市场行为的因素看，危机恶化的停止、市场情绪的稳定和风险偏好的回归减少了美元的避险买盘，而主要经济数据与乐观预期的相对差距以及通胀预期的形成则增加了美元的卖盘，此消彼长的多空市场行为导致了美元近来的短期贬值。

虽然布雷顿森林体系已经崩溃，但美元一直在全球范围内发挥着价值贮藏的货币功能，美元资产，特别是中长期美国国债，被市场公认为最具有避险价值的投资品之一。从危机历史和美元汇率短期波动的相关关系看，危机时刻美元避险需求的全球激增往往会导致美元大幅走强。在1964年1月至2009年4月的连续544个月内，美元汇率升幅排名前10位的月份均伴随着影响深远的危机，其中有6个月份处于官方认定的美国衰退周期内，排名前15位的月份则有13个伴随着危机。

本次金融危机演化至今，各类风险尚未完全出清，截至2009年6月1日，全球金融机构损失累计1.5814万亿美元，不及IMF测算的4.1万亿美元左右。但值得注意的是，一系列与金融危机演化密切相关的标志性高频数据近来出现较大变化，表明信贷紧缩有所缓解，金融危机恶化已暂时停止。例如，在2007年8月和2008年9月危机爆发和升级时点均反应灵敏的三月期美元TED利差近来不断下滑，截至2009年5月底，该指标收于52.136个基点，低于2007年8月9日危机爆发初期的72.21个基点，接近危机爆发前的温和水平。

金融危机恶化的暂时停止导致市场恐慌情绪不断缓解。截至2009年5月底，代表投资者情绪的VIX指数（波动率指数）收于28.92点，已经低于2008年9月15日危机升级标志时点的31.7点，表明市场情绪已经恢复至危机升级前的水平。危机恶化的停止和恐慌情绪的恢复则进一步导致市场中风险偏好回归。花旗全球金融市场风险回避指数近期持续下滑，并于2009年4月6日标志性地低于0.5点的分界点（该指标取值在0到1点间，0.5点以下表明风险偏好占据主流，0.5点以上表明风险回避占据主流），并于5月底收于0.391点，表明风险偏好已经高于金融危机爆发前的水平。

近期风险偏好的回归大幅抵消了2008年9月至2009年3月由于危机升级而不断激增的美元避险需求，导致美元买盘不断下降。美国商品期货交易委员会(CFTC)每周公布的纽约期货交易所美元多头仓位自3月10日当周起不断下降，5月19日当周减至9748手，较3月10日当周减少了39.74%。

在风险偏好回归减少美元多头的同时，预期变化却在增加美元空头。由于非市场性的宏观经济数据都具有一定的滞后性，因此市场参与者往往根据其本身的经济预期选择交易行为，并在滞后数据放出后根据真实数据与此前预期的“校准”来重新调整预期和行为。

近期最重要的预期变化就是通胀预期的潜在形成，鉴于大多数市场参与者均熟知购买力平价 这一最经典的汇率决定理论，通胀预期的形成直接导致了美元空头的增加。2009年3月和4月，美国CPI同比增幅分别为-0.4%和-0.7%，在实际层面的通缩趋势十分明显；但由于美联储超常规货币政策引发了“货币超发”的担忧，通胀预期明显上升，截至2009年5月，1年通胀预期和5年通胀预期分别为2.8%和2.9%，较2008年末的1.7%和2.6%大幅上升。

特别值得强调的是，近期美国狭义货币供应量M1和广义货币供应量M2的变化差异及其同美元名义有效汇率升贬的关系，进一步表明是通胀预期，而非现实通胀本身导致了美元的短期波动。在2008年12月至2009年4月的连续5个月中，美国M1和M2的环比增幅出现过3次背离，2009年1月和2月M1环比负增长，M2却环比正增长，2009年4月M1环比正增长，M2却环比负增长。每一次背离，美元名义有效汇率都是与M1的变化相对应，严格遵从购买力平价理论所决定的负相关关系。从货币政策与货币供应量的关系看，货币政策的出台直接导致M1变化，而M1变化经过传导机制之后才会引发M2的变化，在传导过程中货币乘数的增减有可能引发M1和M2短期的趋势背离，由于货币政策出台能够被迅速感知并直接影响市场参与者的通胀预期，而货币传导机制的变化却难以被市场获知并影响预期，因此M1和美元汇率变化的严格关系表明，短期内通胀预期对汇率波动的影响更为直接和有效。

此外，实体经济层面，预期及其调整也影响着市场参与者对美国经济的信心，进而导致美元汇率的短期波动。短期内，市场参与者会将经济数据的实际值与此前预期进行对比，如果实际值高于预期，市场参与者将向上修正预期，并相应提高对美元的信心。由于非理性情绪的存在，预期修正往往会出现调整过度的“超调”现象，并导致随后经济数据的实际值低于修正后的预期，并引发预期随后的向下调整，并伴随着美元信心的回落。2009年3月至4月，美国经济数据出现反弹迹象，一系列房市指标、信心指标、领先指标和订单指标均明显高于此前的预期，市场由此产生乐观情绪，并大幅向上修正预期，但以2009年4月底第1季度实际GDP季环比增长年率这一核心指标的初值公布为分界点，经济数据随后的反弹力度明显小于预期向上修正的速度。预期值与现实值的对比较好地解释了近期出现的“经济金融背离”，在美国经济数据不断改善的同时，美元汇率却在不断贬值，很大程度上是因为乐观情绪上升的太快，产生了现实值低于预期值的心理落差，以最核心的第1季度增长数据为例，3月和4月的反弹迹象导致乐观情绪高涨，随后4月29日公布的-6.1%的初值大幅低于预期的-4.7%，即便5月29日公布的-5.7%的修正值明显好于初值，但依旧低于-5.5%的预期。低于预期的数据对比给美元空头的上升提供了助力。

从短期看，多空实力的此消彼长可能还将持续一段时间，原因包括：其一，市场持仓净头寸已经标志性地偏向空头。美国商品期货交易委员会(CFTC)每周公布的纽约期货交易所数据显示，截至2009年5月26日当周，美元净空头为951手，2008年6月以来首次出现净空头，同期芝加哥国际货币市场的美元净空头仓位为56.7亿美元,连续第二周出现净空头；其二，避险需求还将持续下降。由于2009年5月IMF已经承认在其《2009年全球金融稳定报告》中存在双倍计数和输入错误 ，进而高估了东欧部分经济体的短期债务融资需求，因此东欧危机引发全球金融危机升级的风险有所降低，而6月1日通用汽车申请破产保护则完全被市场提前预期并消化，也没有诱发市场恐慌，通用变为“第二个雷曼”的风险显著降低，金融危机继续恶化可能性的大幅降低将进一步减少美元的避险需求；其三，美元汇率还有短期下探的空间，即便经历了一轮短期贬值，目前美元指数距离金融危机升级初期2008年9月22日的阶段性低点以及金融危机爆发至今2008年4月22日的中期低点都尚有距离。

鉴于以上原因，这一轮短期波动中的美元贬值可能还未完全结束，但由于市场预期的修正具有“超调”的特征，且中期内美元汇率还有维持相对强势的潜力（在下一篇文章中笔者将详细论述），所以此番美元贬值之后可能还会跟随一轮或大或小的短期升值的波动。

　　程 实

　　春去夏至，希望萤火的跳动也变得缤纷活跃起来。奥巴马说“美国经济出现希望的曙光”；伯南克说“已看到初步迹象，经济活动急剧衰退的趋势可能正在减缓”；萨默斯说“自由落体的感觉将会告终”；盖特纳说“金融体系开始愈合”。最新鲜且最令人回味无穷的一句话，则是欧洲央行行长特里谢说的：“全球经济拐点即将到来——但不是现在”。

　　“青梅煮酒论拐点”之前，一个显得有些业余、又有点不合时宜的尴尬问题在笔者的脑袋里急不可耐地打转，“拐点？什么拐点？”倒不是因为这个词汇太过于生涩复杂而发人深省，实际上这个词汇似乎太过于简单以至于高端专业人士们都不屑于用只言片语去解释。经常能够看到与之如影随形并时不时彼此替代的几个流行修饰语，还有“触底反弹”、“最坏的时刻已经过去”、“冰释回暖”和“反弹复苏”等等。专业人士们信手拈来之时，好像从没有确切说明过这些词汇到底包含怎样的具体内涵，以及它们之间是否存在寓意的重叠或是表征的差别。

　　维基百科给拐点的定义是：“在数学上，一个反曲点或拐点是一条可微曲线改变凸性的点，或者等价地说，是使切线穿越曲线的点”。笔者不想继续在数学上纠缠不清，还是直截了当地用类比来解释这个“凸性”拐弯吧。与之相近的市场语言包括“触底”、“反弹”、“回暖”和“复苏”。这几个耳熟能详的词汇看上去很像亲兄弟，实际上却有着天壤之别。笔者更倾向于认为，这几个词汇是由轻及重、由小及大、由点及面、由前及后的一组概念。

　　区别这一组似是而非的概念，需要一个切入点，在符号经济时代，术语背后的数据内涵就是这样一个值得信赖的切入点。为了科学和具体地表示经济的各种状态，各种官方或是非官方的权威机构制造并公布了一系列统计数据，这些数据共同构成了层次分明的体系。我们总是习惯于将宏观经济的总体形势分成经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡四个维度，这四大维度的状态又由一组组泾渭分明的数据来表示。

　　受经济周期起伏和不确定性丛生的影响，这张数据网也处于风雨飘摇的变化之中，特别是在危机时代，经常能够看到匪夷所思的景象，同一个大维度下的不同经济指标显现出截然不同的运动特征。例如，同样是表征美国楼市状态的变量，近段时间以来现房销售、新房销售和建筑开工的环比增长均时有变负为正的表现，但其同比数据却处于历史最糟糕的阶段。与此同时，房价依旧在下降，而购买力指数小幅回升，按揭申请也有所上升，那究竟该给美国房市整体打上一个什么样的状态标签？事实是，关注点不同的市场人士作出的判断往往大相径庭。

　　笔者以为，在复杂局面中判断形势，让经济数据排排坐、分清类型是首要之举。根据重要性不同，经济数据可以分为核心数据和次要数据，例如表征就业状况的，失业率是核心数据，失业平均时间是次要数据；根据周期不同，经济数据可以分为低频数据和高频数据，例如表征经济增长的，季度和年度实际GDP增长率是低频数据，而月度景气指标是高频数据；根据内涵不同，经济数据可以分为现时数据和先行数据，例如表征工业生产状况的，工业增加值是现时数据，而PMI指数是先行数据。区分不同类别指标的变化，经济所处状态才能被更进一步地细致刻画。

　　还是先区分一下“反弹”、“回暖”和“复苏”。这三个词汇层次分明，单一数据指标（特别是环比指标）由负转正的变化可以被视作反弹，一连串先行数据的反弹即意味着“回暖”，在大环境依旧“偏冷”但又出现诸多反弹现象时，用“回暖”一词来形容就较为贴切。而持续“回暖”后的状态则是“复苏”，以核心数据和低频数据的大范围反弹为特征，当然，“复苏”并非总是“回暖”的下一站，如果先行指标的一系列反弹难以持续，“震荡”和“寻底”将变成“回暖”的伴生物。

　　最模棱两可的状态就是“触底”了，这个词汇可以用于局部也可以用于整体，可以用于一个瞬间也可以用于一段时间。对于经济整体而言，“触底”更像是一个过程，伴随着各种数据“反弹”和阶段性“回暖”，如果说整个衰退阶段都是所谓的底，那么在核心指标大范围出现反弹之前，整个经济都处于波动触底的状态。

　　说到此，可以和“凸性”拐弯类比的，笔者以为只有“复苏”，这表明了经济周期的根本转变，而非经济形势的短期波动。最后回到特里谢的名言：“全球经济拐点即将到来——但不是现在”。在笔者看来，没有比这句话更有趣的判断了。本质上看，这完全是“正确的废话”。非常值得强调的是，我们总是在靠近“拐点”， “拐点”本身是客观存在且不会变动的，变动的仅仅是人们对其所处位置的预估。很多时候，人们感觉产生“远离拐点”的错觉，仅仅是因为在预估上出现了偏差，而预估出现偏差，往往又是因为在阅读经济世界的时候，对一些基础性的数据区分和形势判断缺少追根寻底、谨慎理解的精神。

稍微带着一点历史观审视现在的市场变化，情绪的大幅波动已经让数据信息传递出现了些许失真。仔细想来，在分析师和媒体的渲染之下，市场对数据变化的评判愈发偏向主观，很多时候，我们认为一个数据“不错”并非由于其包含了足够利好的客观经济基本面信息，而仅仅是因为这个数据比预期的要好一点，但在不确定性聚集的背景中，预期本身很可能就是非理性的，以非理性的预期为标杆做出数据评判，市场不经意间就陷入了过度悲观和过度乐观的“非理性循环”。在焦躁不安之中，人们或多或少忽视了预期的“顺周期性”，越是在波澜起伏的危机时期，预期及其衍生的市场情绪越像是波幅放大的“白噪声”，对于把握趋势、看清主流和贴近客观就越具有模糊效应。

受到这种白噪声的影响，我们很可能善意忽视了一个重要时点的到来。在笔者的危机日记里，2009年4月29日（受时差影响，也可以看做30日）也将留下浓墨重彩的一笔，这一天，美国官方会公布2009年第1季度的重头经济数据初值，相比之前陆续放出的短周期数据，这一系列数据对于经济周期评判的意义要高出很多。实际上，笔者甚至认为，这一天可以看做美国经济的“审判日”，因为从这一天开始，次贷危机从核心数据的纵向比较上才真正、客观地演化为“大萧条以来最严重的经济金融危机”。

从大萧条到次贷危机，美国经济共经历了14个衰退周期，就实际GDP季环比增长年率这一关键指标而言，从1947年第2季度有统计数据以来，连续两个季度增长率为负的情况出现过7次，而连续三个季度增长率为负的情况则仅出现过2次，一次是1953年第3季度至1954年第1季度，另一次是1974年第3季度至1975年第1季度，这2次的实际GDP累计收缩分别为10.6和10.1个百分点。再看2007年12月开始的最新一个衰退周期，2008年第3季度和第4季度，美国实际GDP已经连续收缩了0.5%和6.3%，只要2009年4月30日公布的第1季度实际GDP增长率小于-3.8%，这一指标不仅将出现大萧条以来最长的连续负增长，还将出现最大的累计收缩值，人们一直津津乐道的“次贷危机是百年难遇金融危机”的经典判词才将真正获得数据上的有力支撑。从Bloomberg4月29日统计的-4.7%的最新市场预测中值来看，美国经济尴尬的“历史性时刻”的到来几乎势在必然，但有趣的是，人们可能并不会由此而心怀不安，毕竟在两个月前，市场对第1季度增长率的预期还是-7%左右，实际上可能略好于“此前预期”的增长率指标甚至有可能会给股市带来正面激励。

这很像是一个莫大的讽刺，在美国经济真正从核心指标上超越大萧条以来历次危机的标志性时点，人们可能还会为非理性的“超出预期”而欢欣鼓舞。实际上，2009年4月30日还有另一个鲜为人知的标志性意义，这一天是4月的最后一天，从NBER判定的衰退起始时间2007年12月至今，这一轮美国经济衰退周期已经整整持续了17个月，而自大萧条以来，仅有1973-1975年衰退和1981-1982年衰退最高持续了16个月，从衰退周期的持续时间这一维度看，次贷危机也在4月30日这一天也将真正成为“大萧条以来最严重的金融危机”。

而且，更值得强调的是，这一切还没有结束。尽管近来不断有乐观派人士对危机见底慨然以慷，但美国经济最坏的时刻可能并没有过去。4月30日这个标志性时点标志的是“超越”，而非“终结”。至少在2009年第2季度，我们可能还看不到另一个同样具有标志性意义的“终结”时点。理由很多，笔者只想指出关键但又容易被市场误解的两点：第一，美国经济归根究底看消费。近来很多市场人士十分重视美国贸易逆差收窄对经济增长的贡献，但本质上看，贸易、存货调整和政府支出能够改变的只是波幅，而非周期，决定美国经济周期的，过去、现在和将来都是消费，在消费这一块，市场对订单环比数据的反弹以及个人可支配收入未来的可能改善寄予了较大希望，但真正重要的是消费模式。对此市场一直有一种偏见，认为透支消费是美国经济出现大问题的深层不均衡要素，实际上，主观上评价这种透支消费模式“好或者坏”没有太大经济意义，关键是这种消费模式是否“可持续”。令人担忧的是，近来这种消费模式出现松动迹象，2009年以来美国储蓄率连续居于4%以上，在很多人将其视作“均衡改善”的利好之时，笔者则更倾向于认为这包含了更大的利空因素，储蓄率上升不仅直接挤兑了现期消费，甚至可能对应着总收入的下降，这可能将导致“储蓄率上升、储蓄量下降”的怪像，进而意味着未来消费的再度下降。在储蓄率处于高位的背景下，消费在第2季度引导经济复苏的可能性较小。

第二，次贷危机追根溯源看房市。近来市场乐观情绪的很大一部分来自对房市数据反弹的欣喜，但人们可能一不小心走进了“数据迷雾”。3月底至4月中旬陆续出现的房市反弹迹象大多体现于环比数据的好转，比如2月现房销售环比、新房销售环比和住宅开工环比均由负转正，而建筑支出环比降幅也有所缓和，但市场显然过度放大了环比数据的经济含义，从同比数据这一反映大趋势和整体状况的指标看，2月美国房市正迎来最糟糕的一段时期，2月现房销售同比、新房销售同比、住宅开工同比和建筑支出同比分别连续39个月、39个月、35个月和28个月负增长，具体的同比数据甚至处于次贷危机爆发以来的最低点。而且，市场忽视了环比数据波动明显的特征，4月下旬最新公布的环比数据显示，2月的“反弹”有如昙花一现，3月美国现房销售环比和新房销售环比增长率为-3%和-0.6%，再度由正转负。最重要的是，美国房价一直还处于下跌通道，在这一反映市场供求对比的指标出现企稳反弹之前，美国房市见底都尚属空谈。所以，与其说美国房市第2季度将见底，寻底可能是更加客观的判断。

综合考虑，第2季度美国经济可能还将负增长。这既是一个坏消息，也是一个好消息。作为坏消息，它意味着NBER不会判定衰退的终结，美国经济也将出现连续四个季度负增长的最差表现。作为好消息，它意味着美国经济真正触底的时机已然酝酿。其实，即便全文都在略带严峻地谈论“超越”或“终结”的标志性时点，笔者也丝毫没有产生悲观情绪，因为，“超越”和“终结”更像是一个黑暗时代的过去，而非美国经济的彻底沦落。至于部分人津津乐道的“金融危机第二波”，即便有，那也是欧洲的事情了。

美国总统奥巴马表示“美国经济出现希望的曙光”；美联储主席伯南克表示“我们已看到初步迹象，经济活动急剧衰退的趋势可能正在减缓”；美国国家经济委员会主任萨默斯则表示“自由落体的感觉将会告终”。受此影响，乐观情绪再度出现，对美国经济即将复苏的预期有所增强。

我们认为，美国经济复苏尚存较大不确定性，原因有：其一，反弹迹象大多表现为环比数据的好转，某种程度上可能是相对前期急跌势头的短期技术性“回调”，而非长期趋势的反转；其二，反弹迹象的出现与奥巴马政府上台并接连推出经济救助政策密切相关，但第1季度的反弹更多地反映了政策对市场心理的影响，而政策本身的真实刺激效应到底有多大还尚存疑问；其三，生产与消费的大部分数据持续萎靡，2月个人收入下降，实际消费缩水，3月工业产量萎缩；其四，就业形势继续恶化，3月失业率创1983年以来新高；其五，房市尚未见底，房价持续下跌，销售同比数据连续负增长的长期态势并未扭转；其六，短期内通缩风险犹存，3月CPI和PPI环比负增长，同比增长率更降至50多年低点（数据及其评价见表2）。

辨证分析第1季度的反弹迹象：一方面，美国经济2009年第1季度的收缩速度和下滑幅度都将小于年初的预期；另一方面，美国经济大幅衰退的趋势并没有扭转，第1季度就复苏的可能性非常小。结合美国失业率与经济增长率之间的关联性以及工业产量、贸易和零售指标的变化，我们预估美国经济第1季度将收缩5.5%左右。

展望第2季度，美联储的定量宽松货币政策和美国财政部的房市稳定政策、金融救助政策和经济刺激政策的真实影响有望初步显现，并缓解美国经济急剧衰退的势头。但一系列先行指标表明，第2季度复苏的可能性也较小：3月非制造业采购经理指数下降表明生产和消费恐将继续下滑；3月平均失业期和工作小时数下降表明失业率还将上升；2月和3月非农部门劳动生产率降至低位表明长期增长动力受损；第1季度房市“量涨价跌”表明寻底过程还没结束。在信贷紧缩尚未根本缓解、消费模式潜在转变和政策真实效应并不明朗的背景下，预计美国经济第2季度将继续收缩2.5%左右，全年收缩3.0%左右，由于美联储超常规的宽松货币政策引发了长期通胀预期，不排除美国经济未来出现“滞涨”现象的可能性。受政策效应滞后集中显现的影响，下半年的增长数据可能将好于上半年，经济周期最快将于年底转变为复苏.

——评《次贷危机正在改变世界：经济思潮、经济政策、国际货币体系和国际金融格局》

对于经济学理论研究而言，次贷危机“爆发”和次贷危机“演化”是两个联系紧密却又截然不同的命题，从“革命性”的角度看，后者甚至比前者更具有学术研究价值。在危机“爆发”之后，微观主体进行了一系列规避风险的策略调整，而宏观调控者也相继推出了大量危机救助政策，但宏微观的应对举措并没有阻止风险的扩散和形势的恶化。抛开具体的市场分析，从抽象层次审视这一“演化”，宏微观决策潜在依赖的传统经济思维已经难以适应现实经济环境的新变化和新发展，正如哈佛大学经济学家丹尼尔·罗德里克所说：“当前的问题不是经济的问题，而是经济学家的问题”，经济学家的学术传统和思维范式某种程度上可能“误导”了危机初期市场主体的行为选择，进而导致金融危机从资产负债表外渗透到资产负债表内、从局部扩散到整体、从虚拟经济传染至实体经济。如果考虑到伯南克等重要宏观调控者的学术背景和国际投行经济学家对微观预期的深远影响，次贷危机“演化”背后经济学思维范式的潜在作用就更加不容忽视。

从这个角度看，认识危机、走出危机，不仅需要行动上的有所作为，也需要思想上的与时俱进。但相比危机对金融系统和经济财富的破坏，经济学理论和思想受到的冲击可能要小得多，《纽约时报》近日就直言不讳地指出“象牙塔未受经济衰退影响”。但现在未受影响，并不代表就不会受到影响。从经济学理论和思想的演进脉络看，每一次真实世界的重大危机总是伴随着学术领域的巨大变化，大萧条成就了“凯恩斯主义革命”，而滞胀则成就了货币主义和新古典主义的“反革命”。次贷危机自演化升级之后一直被称作“大萧条以来最严重的、百年难遇的金融危机”，这至少包含了两层含义：一方面，次贷危机和大萧条一样影响深远，另一方面，次贷危机并不是大萧条，这两方面意味着，次贷危机不仅将带来思想冲击，而且还将带来不同于以往的新思想冲击。

但遗憾的是，这种新思想冲击尚未成型。从NBER（美国国民经济研究局）等权威研究机构发布的最新工作论文来看，关于次贷危机的学术研究大多处于应用层次，真正理论层次，特别是研究方式和学术思想方面的变革性成果少之又少。为什么与次贷危机伴生的经济学革命如此滞后？原因可能有两条。其一，革命性的思想创新往往难以快速用模型化的技术手段来表达，而一旦无法用“数学化”的经济学语言确切阐述，再具有前瞻性和革命性的思想都不太可能走在学术前沿，而一个不在学术前沿的思想现阶段很难像纯文字的《通论》一样引发新的学术思潮。其二，也是笔者以为最关键的原因是，经济学的思想革命尚缺乏孕育的土壤。

尽管次贷危机演化升级以来，国际金融市场的动荡和世界经济走势的起伏经常显露出前所未有的危机特征，但就像爱因斯坦在《相对论的基本思想》中写到的：“相信世界在本质上是有秩序的和可认识的这一信念，是一切科学工作的基础”。究其根本，理论创新和思想革命的暂时稀缺并非由于在形势激变面前经济学家信心不足，相反，前所未有的危机反倒能提起经济学研究的更大兴趣。真正原因在于高屋建瓴式的创新和革命目前尚缺少坚实的研究基础。就像培根在《论学术的进展》中所言：“现有科学不能帮助我们创造新的工作，现有的逻辑不能帮助我们建立新科学，所以会这样，根本原因是认识脱离经验、脱离事实、脱离了供应浆汁和力量的自然界，阻塞了认识与事物属性沟通的道路”。对于次贷危机演化过程中国际金融市场的具体表现、微观市场主体的行为选择、宏观调控者的政策取舍、金融监管的潜在转变以及市场情绪的微妙变化，市场上严谨务实的基础性研究较为匮乏，而对于金融危机的演化路径、金融发展的潜在诉求和国际秩序的发展方向，市场上抛砖引玉式的前瞻性分析也较为少见，缺少观察者提供的丰富素材和思考者的先行启发，次贷危机引发经济学思想的新革命就失去了必要的物质基础。

有幸的是，由中国金融出版社2009年4月出版的《次贷危机正在改变世界：经济思潮、经济政策、国际货币体系、国际金融格局》一书弥补了基础性研究匮乏的遗憾。该书以篇为茎、以章为枝、以节为叶，层层递进、循序演进，在描述事件的基础上，比较分析了次贷危机的最新演化，汇总了现有的深度启示，并理性展望了未来发展。该书结构分为四篇：第一篇是危机演化篇，将次贷演化历史分做特点不同的三个阶段，以时间为序细致揭示了次贷危机的演变路径；第二篇是比较分析篇，通过在写作过程中的双向比较和深度分析，全面分析了次贷危机演化升级的原因、危机救助政策的作用、美欧商业银行在危机演化中所受的影响以及次贷危机与以往金融危机的异同；第三篇是深度启示篇，以理论思索为主线，按照从微观到宏观的逻辑顺序，对次贷危机与金融创新、金融监管、会计准则、金融发展、货币体系和经济发展的思想启示进行了总结与思考；第四篇是未来发展篇，借助比较分析和深度启示的成果，给出了对次贷危机、世界经济和中国经济未来发展的最新预期。

作为市场稀缺的基础性研究，63.8万字的《次贷危机正在改变世界》对于经济学理论创新和思想革命的学术价值体现在四个方面：其一，以危机演化为焦点，与市场上其他同主题书籍大多纠结于次贷危机“爆发”不同，该书的重心完全聚集于2008年9月次贷危机的升级过程和随后变化，为深入理解传统思想与危机演化之间的不兼容性提供了素材；其二，以实证数据为依据，该书倾向于以数据挖掘和数据处理来得出分析结果，将信贷紧缩、市场信心和预期变化等抽象概念指标化、具体化，为后续学术研究提供了帮助；其三，以微观案例为补充，该书在注重宏观趋势分析的同时，不惜笔墨描述了微观典型案例，对后续学术研究构建微观基础提供了启发；其四，以前瞻性学术探讨为重点，该书站在前人的肩膀上，在文献回顾的基础上，于金融发展、货币体系和经济发展等领域进行了一些学术探讨，这不仅有利于后续学术研究把握该领域的现有研究脉络，更直接分享了先行研究的阶段性收获。

《次贷危机正在改变世界》的可贵之处也许正是甘于基础性研究的平淡，用简单流畅的语言描述市场激变却不试图夸大其词，用深入浅出的逻辑阐述潜在要素却不抛出耸人听闻的阴谋论，为经济学理论创新和思想革命还原了一个细致入微却又真实可靠的危机演化时代。

在基础性研究提供的土壤中，每一个研究者都很容易形成思想的火花。笔者的阅读火花在于对经济学思维范式“失真”及其“危机校准”的一些思考。从历史角度看，一个时期的主流经济学思维范式总是不自觉地存在“失真”，即过多地重视一个方面，而相应地忽略了另一个方面。比如，在大萧条之前，古典经济学信奉“供给决定需求”的萨伊定律，某种程度上忽视了需求的重要性，而“需求决定供给”的凯恩斯定律在大萧条后的兴起正是对前期“失真”的一种“校准”；而同样在大萧条后对“有形调控之手”的推崇也是对古典经济学过于重视市场自发调节而忽视其他资源配置方式这一思想“失真”的“危机校准”。当然，“危机校准”往往也会变成反方向“失真”的诱因，并可能被新的危机“再校准”，比如滞胀就是对凯恩斯主义过于重视需求，而相应忽视供给这一思想“失真”的“再校准”，当供给冲击导致菲利普斯曲线变形，传统政策调控思路面临米德冲突的时候，经济学思想的“危机再校准”引发了理性预期学派和真实经济周期理论的突破。

次贷危机，特别是其演化表明，现在的经济学思维范式可能又出现了新的“失真”，而危机提出了“校准”的新需要。例如，在次贷危机升级之前，主流经济学思维范式将“个体理性预期对宏观经济政策有效性的影响”至于相对重要的地位，而忽视了“宏观经济政策对个体预期的反影响”，进而忽视了除了传统的“动态不一致性”外，政策无效的另一种可能性，即“政策变化导致非理性预期”，而《次贷危机正在改变世界》通过细致分析美国政府放弃救助雷曼兄弟进而导致市场恐慌和危机升级的全过程，揭示了“政策调控引导理性预期”的相对重要性。再例如，在次贷危机升级之前，主流经济学思维范式基于经济波动性下降的特征事实和实证研究，愈发重视货币冲击和真实冲击这两种外部冲击对经济周期的影响，在许多信奉新古典经济学的人看来，源自经济本身的内生波动不可能引发严重的周期变化，实际上，这种过于重视外部扰动的“失真”可能只是依赖于近几十年来金融危机大多爆发于“非核心区域”的阶段特征，而爆发于发达经济体的次贷危机演化成全球金融危机，则验证了这种不重视内生波动的思维范式有失客观和全面。

总之，就像马克思在《资本论》中所言：“研究必须充分地占有材料，分析它的各种发展形式，探寻这些形式的内在联系，只有这项工作完成以后，现实的运动才能适当地叙述出来”，《次贷危机正在改变世界》作为关于次贷危机最新进展的基础性研究，为未来经济学理论创新和思想革命提供了帮助。当然，该书也存在一定的不足，例如在中国经济分析方面笔墨较少，且在微观机理方面的学术研究有所欠缺，这也许是该书作者和其他研究者跟进研究的一个方向。

　　何以市场心理会如此变化莫测？在笔者看来，身处经济数据共享畅通无阻的信息时代，人们阅读和判断信息的某些习惯和方式可能是导致心理波动较为频繁和剧烈的深层原因。

　　喜新厌旧似乎是人类的本性，面对枯燥而冗杂的数据系列，非专业的市场人士似乎更在意趋势的变化，而非趋势的延续。虽然没有得到严谨的调查验证，但笔者发现，人们对环比数据的关注要明显大于对同比数据的关注，虽然前者在较长时间序列中可能是个高频波动的白噪声，但人们往往乐于将其与“触底反弹”或是“见高回落”之类的趋势性词汇相提并论，而忽略同比数据可能包含的大趋势特征。

　　举个新鲜的例子，美国近日陆续公布了一系列房市指标，人们很惊讶地发现，这些指标的环比数据非常养眼，2月美国现房销售、新房销售和住宅开工环比增长了5.1%、4.7%和22.2%，一改前一个月萎靡不振的负增长态势，于是乎，许多将其视作美国房市触底复苏的先兆，并开始迫不及待谈论危机时代的终结。但藏在阴影中的其他楼市数据却或多或少被遗忘了。事实上，如果遍览这些数据并思考其背后的含义，也许乐观情绪就不会如此高涨了。就拿现房销售、新房销售和住宅开工这三个指标来看，其同比数据是-4.6%、-41.1%和-46.5%，不仅分别延续了近30多个月来连续同比负增长的萎缩态势，甚至还达到了次贷危机以来的最差水平。房屋销量环比的亮丽反弹伴随着同比的持续下滑意味着什么?其一，市场可能在寻底，其二，市场依旧很糟糕。如果再联系其他相关数据，则乐观情绪就更显有失谨慎。在销量环比数据出现正增长的同时，美国房价仍在跌，量涨价跌更验证了市场在寻底，而非真正触底，更别谈复苏了。触底和复苏完全是两个概念，将结果难测的寻底理解为触底，再进一步联想为复苏，市场心理在面对美国近期房市数据的时候多少有些想入非非了。

　　经济数据纷繁复杂，尤其是成熟市场经济体的经济数据，在同一个类别下的指标数量往往多得超出想象。非专业的市场人士，容易在理解同一现象的不同指标方面出现两种误差：其一，将次要指标的较大变化置于重要指标的较小变化之前，进而在趋势判断上有失偏颇。

　　比如，美国汽车销售2月环比增长8.79%，批发销售环比增长了0.6%，均较前一个月的收缩态势有明显改观，在媒体对“最新变化”大力关注下，部分市场人士将其视作美国消费主引擎恢复的重要依据，但实际上，2月美国个人实际消费这一核心指标环比收缩了0.2%，而同样重要的工业产量环比收缩了1.5%，美国消费整体上看不容乐观。

　　第二个误差是，市场容易将滞后指标的较大变化置于先行指标的较小变化之前，进而在预期未来上出现偏差。同样是美国经济数据的新例子，3月美国失业率走上8.5%，创1983年以来新高，部分市场人士从历史视角审视，认为“再次创造纪录”的难度不小，并结合奥巴马拯救美国就业市场的承诺，认为失业率可能将触顶，但很显然，这样的判断并没有足够关注到大量就业数据中的几个先行指标，3月平均失业时间从此前的19.8周上升至20.1周，这意味着找工作的难度在加大，3月民间服务工作小时数从此前的33.3小时下降至33.2小时，这意味着雇主可以通过进一步裁员来代替缩短工作时间，两个包含未来信息的先行指标都表明，未来失业率上升可能性非常大，这远比滞后数据包含的未来信息要靠谱。

　　理解和认识本身就属于“主观”范畴，有趣的是，另两种“主观因素”也在影响它：其一，人们的心理很容易受到所谓“预期”的影响，面对一个客观上非常漂亮的数据，人们可能并不喜形于色，原因仅仅是漂亮得“低于预期”，相反，一个“超出预期”的理由就足以让人们对丑陋的数据倍感欣慰，而往往忘记了，所谓“预期”只不过是人们之前的主观认识罢了。很多情况下，由于之前预期走得过偏，人们后续对经济数据的心理波动又进一步失之偏颇，这似乎像是一个“非理性”的恶性循环，现在的“过于乐观”也许仅仅只是因为之前的“过于悲观”罢了。其二，人们的心理，尤其是非专业人士的心理，很容易受到拥有强劲“话语权”的市场人士的影响，后者有可能是喜欢吸引眼球而热衷夸大其词的媒体，或是想要影响预期而从中牟利的某些专业人士，这一点并不难理解。