2021-9-24 7:56:00

   “万事俱备,只欠东风。” 正如我们在7月份报告《紧缩确定,Tapering稳行》中的预期,9月美联储FOMC议息会议已开始向市场释放Taper信号并大概率认为Taper将在年内启动。在我们假设的基准情景下,如果未来三个月美国就业市场可实现月平均65万的新增就业人数,就业缺口修复至330万上下水平,则美联储将于12月正式开启Taper。而按照FOMC的最新共识,Taper将于2022年年中结束。因此,我们预计缩减资产购买的规模在150亿美元每个月(其中国债100亿,MBS50亿)。 这意味着Taper操作将持续8个月并于2022年7月正式结束。同时,我们也假设了两种Taper后置的意外情况。具体来说,一种情况是在疫情季节性反弹和就业持续疲弱状况下,美联储可能会在2022年1月启动Taper,并以120亿美元(国债70亿,MBS50亿)每月额度进行缩减资产购买。另一种极端状况是在季节性疫情反弹与就业疲弱状况下,叠加短期通胀反弹及中长期通胀预期快速上升。美联储将以每月300亿美元的速度缩减资产购买(国债200亿,MBS100亿)。

  Taper启动时间与路径

  目前FED月度购债规模为1200亿美元,其中800亿为美国国债,400亿为抵押贷款支持债券(MBS)。基于鲍威尔在本月FOMC会议上针对Taper所释放的信息,就业缺口的恢复将基本觉得Taper是否年内落地,而就业缺口是否可全面恢复至充分就业状态则与疫情控制和经济活动持续恢复高度相关。当前,美国就业缺口还有533万人(与2020年2月疫情前相比),我们结合本次议息会议及近期其他联储重要官员(如Brainard及Waller)针对就业市场与Taper关联的具体论述,认为Taper开启路径有以下3种可能性:

  一般情景(发生概率:85%):尽管疫情存在局部和季节性反弹,但供给瓶颈对生产劳动的影响正在逐步弱化。8月美国整体通胀率开始回落,但仍保持在较疫情前的高位水平。同时,美联储上调全年PCE预测至4.2%,反映当前通胀压力仍不可忽视。劳动力市场摩擦仍在,疫情反弹使得8月新增就业人数大幅低于市场预期,但从三个月平均来看,美国6-8月新增就业人数依旧达到平均75万每月水平。基于联储预测目标框架,一旦当前就业缺口逼近最大就业目标,美联储就会提前行动。本次议息会议中,鲍威尔认为当前就业市场已修复至50-60%。因此,我们预计如果未来三个月美国就业市场可实现月平均65万上下的新增就业人数,就业缺口修复至330万上下,则美联储将于12月正式开启Taper。按照FOMC的最新共识,Taper将于2022年年中(7-8月)结束。因此,我们预计缩减资产购买将持续8个月,其缩减规模共计150亿美元每个月(其中国债100亿,MBS50亿)。


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2021-9-23 14:42:00
    投资者应密切关注互联网监管趋势,在元宇宙建设初期继续持有多元化投资的大型科技企业,且不要忽略在网络安全、隐私计算等领域提前部署。

  未来尚未到来,但投资无心等待。尽管元宇宙能否代表下一代互联网在业界尚存争议,但在金融市场已经成为时下追逐的热点。

  值得关注的是,在中国A股的元宇宙指数成分股中,游戏和消费电子占据了半壁江山,而美国元宇宙ETF(Roundhill Ball Metaverse ETF)却把算力、云计算和游戏平台作为投资核心。我们认为,上述差异化构成并不完全基于中国大型互联网公司不在A股上市的局限性,而更多折射出中美投资者对元宇宙的理解存在显著的差别。

  中国投资者落棋于元宇宙的“沉浸感”,希望尽快推动元宇宙直接面向消费者的业务落地;而美国投资者则押注于长线的“系统性”,认为开放性底层设施的构筑自然会带来应用的爆发。两者基础投资逻辑的不同,大概率在投资表现上将反映为爆发时点的先后、投资回报周期的长短以及调仓的频繁与否。

  此外我们发现,当前投资者往往聚焦于技术的阶段性发展,而相对低估贯穿元宇宙建设全周期的法律制度重要性。元宇宙是与现实世界发生交汇的虚拟平行时空,技术上如何实现固然重要,但道德伦理的约束是另一个左右发展进程的关键变量,由此我们建议投资者密切关注互联网监管趋势,在元宇宙建设初期继续持有多元化投资的大型科技企业,同时不要忽略在网络安全、隐私计算、区块链等领域的提前部署。

  中美投资者对元宇宙构成的理解存在显著差异,中国强调“沉浸式应用”,美国则突出“功能性平台”。

  我们对Wind最新发布的A股元宇宙指数以及美国Roundhill Ball Metaverse ETF的成分股进行整理分析,发现算力和应用软件是中美投资者达成较高共识的版块,但除此之外,中美投资者在布局元宇宙的侧重点存在显著不同(如图1所示)。在A股元宇宙指数中,游戏和消费电子(包括但不限于AR/VR)占比分别高达24%和19%,是当之无愧的投资焦点,而在Roundhill Ball Metaverse ETF中,两者占比仅为5%和9%。相较具体的元宇宙概念游戏,美国元宇宙ETF更热衷于投资支持游戏研发的游戏平台,占比达到19%,而中国A股目前尚且缺乏成熟的此类标的。此外,A股元宇宙指数的云计算公司占比仅有4%,而美国ETF在云计算上的布局约为23%。


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2021-9-17 8:03:00

  英国经济学家威廉·斯坦利·杰文斯曾经说过,“The theory of Economics must begin with a correct theory of consumption(经济学理论必须从正确的消费理论开始)。” 8月中国社会消费品零售数据远低于市场普遍预期 (2.5%vs7%)。我们认为,持续疲弱的消费数据或将进一步拖累全年中国经济增速。

  本文以英国经济学家凯恩斯的绝对收入假说(Absolute income hypothesis)、美国经济学家弗里德曼的持久收入假说(Permanent income hypothesis)、美国经济学家莫迪利安尼的生命周期假说(Lifecycle hypothesis),以及美国经济学家杜森贝利的相对收入假说(Relative income hypothesis)作为理论依据,结合后疫情时期中国经济的具体状况,系统性地探索了当前阶段中国消费疲弱的背后逻辑 (图1)。

  基于我们的研究,现阶段中国消费增速动力不足的主要因素包括:1)消费者可支配收入增速下滑;2)房地产市场政策调控;3)中国人口老龄化;4)疫情对居民消费习惯的影响。


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2021-9-16 8:03:00

  “人生易尽朝露曦,世事无常坏陂复。”8月27日,美联储主席鲍威尔在全球央行会议中继续表达了对当前通胀水平不具备可持续性的坚定立场。具体来说,他给出了五个当前高通胀水平不可持续的理由:一是当前高通胀不会影响广泛的价格水平;二是当前部分高通胀项目价格增速开始放缓;三是工资并未对中长期通胀水平构成威胁;四是长期通胀预期仍保持稳定;五是全球经济的长期特性将抑制长期通胀水平。然而,根据我们的研究,这五点理由均缺乏充分且实证的支持。首先,受疫情影响严重的商品或服务价格可能会传导影响其他商品(服务)的价格水平;其次,如果疫情反复,部分商品或服务价格未必能顺利随疫情的结束而同步回落;再次,考虑到工资与失业的非线性关系,工资增长可能会阶段性加速;另外,在财政刺激影响下,短期通胀预期和实际通胀可能会传导影响长期通胀预期上行;最后全球经济对长期通胀水平的一直作用正在边际弱化。

  高通胀或传导影响广泛的价格水平

  美联储主席鲍威尔认为,当前的高通胀项目主要集中在受疫情影响严重的商品和服务上。这些高通胀项目包括了食品,能源,新车和二手车、汽车租赁,旅游以及交通等类别。一些研究机构通过基于核心通胀率进一步剔除了这些高通胀项目,发现当前受疫情影响较小的商品和服务价格水平并未受到广泛的传导影响。比如,美国6-7月整体通胀率(CPI)环比季调分别为0.9%和0.5%,剔除与疫情高度相关的项目后,通胀率环比为0.25%和0.05%。


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2021-9-15 7:52:00
  弘顼粤港澳大湾区将成为中国全面对外开放的新前沿、高质量发展的领跑者、政府市场良性互动的示范区、双循环发力的践行地。

  “天时不如地利,地利不如人和”。2021年9月,《横琴粤澳深度合作区建设总体方案》和《全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案》相继落地,不仅标志着粤港澳深化合作提速迈入新阶段,也意味着中国高水平对外开放落下先手棋。

  两个方案都以合作区发展空间的循序务实开拓作为基础,有望在“一国两制”的核心制度框架下发挥香港和澳门的比较优势,在人口集中、业态多元的大湾区腹地形成以高端制造、现代服务、科技创新、金融支持实体为核心的产业闭环。

  展望未来,随着软硬基础设施保障的就位和资金流、人才流、信息流、物资流的互联互通,粤港澳大湾区将成为中国全面对外开放的新前沿、高质量发展的领跑者、政府市场良性互动的示范区、双循环发力的践行地。

  区位通达之利,粤港澳合作新模式将打造对外开放的新前沿。

  继2019年推出《粤港澳大湾区发展规划纲要》后,近日《横琴粤澳深度合作区建设总体方案》和《全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案》相继落地,标志着粤港澳深化合作提速迈入新阶段。“两个方案”都以合作区作为抓手,通过开拓发展空间和创新模式机制,有望打造以高端制造和现代服务业为依托的中国全面开放新前沿。

  过去几年,中国对外开放步稳蹄疾,十四五规划也明确提出“建设更高水平开放型经济新体制”。我们认为这个“更高水平”不仅是量的增长,更是质的提升,不仅是“以我为主”的顺势之举,也是基于“亲诚惠容”的深层次全面合作和长期交往。展望未来四十年,中国经济在全球价值链中的地位稳步上移,离不开更高层次的对外开放。在世界眼中,占据地利的珠三角天然就是开放中国最具代表性的缩影,要确保中国经济在未来持续受益于全球化和资本流入,大湾区的作用难以替代。
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2021-9-13 9:52:00

  8月27日,美联储主席鲍威尔在全球央行会议中继续表达了对当前通胀水平不具备可持续性的坚定立场。

  具体来说,他给出了五个当前高通胀水平不可持续的理由:一是当前高通胀不会影响广泛的价格水平;二是当前部分高通胀项目价格增速开始放缓;三是工资并未对中长期通胀水平构成威胁;四是长期通胀预期仍保持稳定;五是全球经济的长期特性将抑制长期通胀水平。

  然而,根据我们的研究,这五点理由均缺乏充分且实证的支持。第一,受疫情影响严重的商品或服务价格可能会传导影响其他商品(服务)的价格水平;第二,如果疫情反复,部分商品或服务价格未必能顺利随疫情的结束而同步回落;第三,考虑到工资与失业的非线性关系,工资增长可能会阶段性加速;第四,在财政刺激影响下,短期通胀预期和实际通胀可能会传导影响长期通胀预期上行;第五,全球经济对长期通胀水平的一直作用正在边际弱化。

  高通胀或传导影响广泛的价格水平

  鲍威尔认为,当前的高通胀项目主要集中在受疫情影响严重的商品和服务上。这些高通胀项目包括食品、能源、新车和二手车、汽车租赁、旅游以及交通等类别。一些研究机构通过基于核心通胀率进一步剔除了这些高通胀项目,发现当前受疫情影响较小的商品和服务价格水平并未受到广泛的传导影响。比如,美国6~7月整体通胀率(CPI)环比季调分别为0.9%和0.5%,剔除与疫情高度相关的项目后,通胀率环比为0.25%和0.05%。


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2021-9-9 14:45:00

   9月7日,银保监会在答记者问中回应,网络平台企业正积极对照法律法规和监管要求,有序落实完善公司治理、防范资本无序扩张、合规审慎开展互联网存贷款业务、推动小贷和消费金融公司合规展业、规范发展互联网保险业务、加强消费者权益保护等多项整改内容。近年来,平台经济的马太效应不断加剧,互联网平台通过掌控流量与数据制定游戏规则,为实现自身利益最大化带来一系列 “市场失灵”:数字经济的生产力进化受到资源与利益的束缚,大数据杀熟开始损害民生福祉,“类银行业务”游离于传统金融监管体系之外滋生新型风险。因此我们认为,金融管理部门针对网络平台的系列整改,体现出的是一种应然与实然的有机统一。一方面,市场的自发性纠偏在寡头垄断市场中难以实现,唯有借助政府的“有形之手”方能矫正市场失灵,引导数字经济生产关系的重塑。另一方面,在实际操作过程中,建立公平、普惠、有序的新型数字化生产关系,将对生态进化、民生保障、风险防范、经济增质以及金融创新等五个方面起到关键性作用。

  第一,以公平竞争的市场环境加速互联网生态进化。相比传统产业,由于平台算法规则的普遍运用,平台经济领域的垄断协议可能更隐蔽,也更易于实施。目前,占据流量高地的互联网平台企业已不同程度地出现滥用市场支配地位的行为,比如经营者要求商家“二选一”、不公平价格行为、拒绝交易、数据垄断等,平台经济领域“强者愈强”的马太效应随之不断加剧。以上做法严重扰乱市场的公平竞争环境,不仅抑制中小企业的创新空间,也让头部企业囿于存量博弈,而降低后续创新的动力。这并非中国个例,在全球范围内各国反垄断执法机构均高度重视平台经济的发展,对超大型互联网平台企业展开反垄断调查。针对这一问题,中国监管部门的执行效率更高,效果更为显著。2021年2月,国务院反垄断委员会在原有法律基础上制定了《关于平台经济领域的反垄断指南》,对平台经济的合法合规经营细项做出了明确指引。银保监会在回应中也提到“坚决打破垄断,维护公众利益和公平竞争的市场秩序”。营造一个公平、开放的企业竞争环境,有助于激发市场主体活力和社会创造力,正确发挥科技创新驱动作用,加速互联网生态由寡头垄断的Web2.0时代向有序竞争的Web3.0时代进化。

  第二,以普惠于民的发展观念提升微观福祉。除了同业竞争者之外,生产者与消费者也是平台经济的重要参与方。发展初期,互联网平台通过识别并调配多余产能与未被满足的需求相结合,形成实体经济的帕累托改进,优化了生产者和消费者的整体福利。然而,为了追逐更高利益,平台开始逐渐利用市场支配地位和数据垄断优势提高收费标准或实行价格歧视,大数据杀熟等不合理使用数据的情形损害了消费者的合法权益。此外,互联网平台强化了按需服务的趋势,促成了零工经济的不断壮大,但相较纳入正规企业编制的员工,零工的合法劳动权益往往难以获得保障。因此,网络平台企业的整改还包括着力维护平台内经营者、消费者和从业人员等各方主体的合法权益,防止资本的无序扩张对民生福祉可能造成的损害,助力共同富裕目标的实现。2021年11月1日,聚焦民生重大关切的《个人信息保护法》将正式施行,从法律上切实维护、保障及发展人民群众的网络空间合法权益,让广大人民群众共建共享数字经济发展的成果,提升个体的获得感、幸福感与安全感。


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2021-8-17 9:18:00

  “潮平两岸阔,风正一帆悬”。7月中国通胀数据显示,PPI与CPI同比增长持续分化。市场担心中国通胀剪刀差扩大将进一步掣肘中国下半年宏观政策的有效实施。

  通胀分化将收窄

  我们认为当前通胀分化不具备长期性:一是PPI边际增长开始弱化。具体来说,中国外需增长放缓及全球PMI边际收缩将驱动PPI价格水平开始回落。二是CPI将总体保持温和通胀水平。一方面,我们预计下半年猪肉价格筑底反弹将拉动CPI回升。另一方面,保持稳健中性的货币政策将减少对消费者物价水平的双向扰动。随着下半年CPI温和上行,而PPI开始高位回落,通胀分化将渐行收窄。

  基于我们的预测模型,在一般情景下(假设当前疫情蔓延可得到有效控制,极端性气候出现概率降低),今年中国四季度CPI同比均值将回升至2.3%,而四季度PPI同比均值将回落至6.7%。

  PPI拐点已至


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2021-8-11 15:25:00
   在百年未有之大变局的时代背景下,以要素成本优势为驱动的全球垂直化分工协作模式逐步瓦解。而以技术、人力资本、数据和市场等多要素共同驱动的区域性综合价值链(以中、美、德为核心)正在并发形成。

  我们认为,价值链由全球性向区域性逐步收敛反映了价值链上的三重变化:一是以大数据、人工智能和云计算为代表的新一代技术,促使价值链上主要经济体通过智能技术开始相互渗透彼此上下游产业链;二是主要经济体间的产业链渗透,引发了各国在数据安全问题上的担忧;三是互联网与金融资本在价值链上的扩张加剧了对局部产业链生产与制造环节的垄断。

  当前全球价值链的并发和重叠意味着中国与发达国家之间的产业关系已由合作主导转为正面竞争。而面对发达国家对中国在价值链上进一步的渗透与制裁,本文基于机器学习下的聚合(Clustering)分类(Classification)研究,根据哈佛大学和牛津大学提供的全球贸易品生产制造复杂程度指数,在全球5228种产品类别中系统性识别了当前中国高度进口依赖的88种“卡脖子”关键产品。进一步,我们围绕基础科学与资源要素配置两个方面,对中国迈向中高端价值链给出了具体的政策建议。

  全球价值链的重塑

  过去30年来,伴随全球贸易的自由化和一体化,跨国公司习惯将产品制造流程以要素比较优势划分为不同环节,再以中间品对各市场进行跨境外包,最终通过整合各国在协作与分工上的成本优势,实现贸易成本最小化。然而,在新一代信息技术驱动下,原有的全球价值链体系正在被重塑,而这种重塑伴随着全球价值链上的三重变化:

  一是价值链垂直化分工正在瓦解。由于新一代信息技术的发展,价值链上中高端产品供应方可通过大数据、云计算和智能技术向价值链中下游进行渗透和取代。比如,通过训练智能机器人对低端制造活动进行模仿和深度学习可部分实现对低技能劳动的替代。

  二是价值链上数据安全受到重视。在以中、美、德为代表的核心市场利用自身市场规模和技术优势相互进行产业渗透的过程中,数据安全性越发受到各国重视。此外,伴随全球贸易保护主义抬头,民粹主义兴起,欧美国家近年来重新重视制造环节,并有计划地推动制造业回流。这也使得欧美国家对自身产业链的控制权与安全意识不断强化,从而促使区域性的综合产业链在中、美、德三国不断并发式构建。


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2021-6-9 9:48:00

  “不畏浮云遮望眼,只缘身在此山中。”近日,国家统计局公开发布了《数字经济及其核心产业统计分类(2021)》,从“数字产业化”和“产业数字化”两个方面,将数字经济分为数字产品制造业、数字产品服务业、数字技术应用业、数字要素驱动业和数字化效率提升业五大类。面向数字经济日益清晰的现实产业图谱,我们认为更需要由表及里,重点关注其背后的价值创造机理与可持续增长路径。相比一味地投入资源发展,辨明战略方向更为重要。唯有把握数字经济的增长本质,方能正确理解数字经济时代之所谋所求,从而有的放矢地安排资源倾斜,在全球数字经济的竞争新局中掌握主动权。

  数字经济的价值创造之锚

  希腊神话划分了人类在地球上生活的不同时代,其中最理想的被称之为黄金时代,在黄金时代里充满了和谐与公平,人们无需为了养活自己而辛勤劳动,大地会自己长出食物。而在与之相对应的白银时代,人类就没有那么幸运,需要通过竞争来抢夺有限的资源。倘若我们以现实视角审视,白银时代描绘的正是传统经济在存量博弈下的内卷化状态,其成因在于制造业相对需求不足,而经济总量所掩盖的分配失衡也导致了长期潜在产出下滑、社会结构畸形和地缘政治动荡。另一边,数字经济则带来了一种全新的模式变革,自动化与机械化对劳动力市场产生替代性冲击,伴随新业态的诞生,消遣娱乐甚至得以成为人们的职业选择,这一切让黄金时代原本看似荒诞的设定变得合乎常理。从这一维度出发,我们不应将数字经济简单地与技术进步画上等号,更为关键的,数字经济重新定义了价值创造的过程。

  传统经济的增长之锚实质是物,简单重复的劳动力也属于被物化的人力资源,而数字经济换锚为人,以数据衡量出人的创造力、影响力乃至行为习惯的潜在价值。如果说传统经济是以物权、债权、土地使用权为核心的存量分配体系,那么数字经济则是以人的创造力、影响力、技术知识等作为数权核心资产的流量分配体系。因此,数字经济所带来的增长可以不受现实资源与物理空间的限制,帮助我们摆脱存量博弈的囚徒困境。


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